纽约联储-抵押贷款支持证券（英）-2022.2-39页_486kb

总结：Mortgage-Backed Securities (MBS) 市场分析

核心内容

本文回顾了美国抵押贷款支持证券（MBS）市场，特别是政府支持机构（agency）发行的住宅MBS。文章讨论了MBS市场的制度环境、证券设计、风险与定价以及抵押贷款证券化对经济的影响。同时，文章还汇总了MBS市场的描述性统计数据，包括市场规模、增长、证券特征、提前偿还和交易活动等。作者特别关注了美国大型的政府支持机构住宅MBS市场，但也涉及了美国及其他国家的其他类型MBS。

主要观点

• MBS市场的重要性：美国MBS市场是全球最大的固定收益市场之一，截至2021年，证券余额超过7.7万亿美元，占家庭抵押贷款债务的65%。
• 市场结构：MBS分为机构（agency）和非机构（nonagency）两类，前者由政府支持机构（如Fannie Mae、Freddie Mac和Ginnie Mae）担保，后者由私人机构发行且无政府担保。此外，MBS还分为住宅（RMBS）和商业（CMBS）两类，其中RMBS占主导地位。
• MBS的演变：MBS市场自1970年Ginnie Mae发行首个机构MBS池开始发展，经历多次扩张和收缩，尤其是在2008年金融危机期间，非机构MBS发行大幅下降，至今仍未恢复到危机前水平。
• 投资者构成：截至2021年，存款机构是最大的MBS投资者（占32%），其次是美联储（23%）、国际投资者（11%）、共同基金（7%）和货币市场基金（5%）。
• 证券设计：MBS有多种设计，包括“通过证券”（pass-through）和“抵押贷款支持证券”（CMOs）。CMOs通过分层结构（如高级-次级）来满足不同投资者的风险偏好。
• 风险类型：MBS投资面临四种主要风险：久期风险、提前偿还风险、信用风险和流动性风险。其中，提前偿还风险尤为显著，因为借款人可以随时提前偿还贷款，影响证券价值。
• 提前偿还模型：提前偿还模型主要基于可观察的借款人特征和宏观经济变量，其中“货币性”（moneyness）是最重要的变量之一。当货币性为正时，借款人倾向于再融资，提前偿还率上升。
• OAS定价机制：选项调整后的利差（OAS）是评估MBS价值的关键工具，反映了证券的定价与无风险利率之间的关系。
• 美联储的角色：美联储通过量化宽松（QE）大量购买MBS，这降低了MBS收益率并影响了金融市场和宏观经济。

关键信息

市场规模与增长

• 截至2021年，美国住宅MBS市场证券余额达7.7万亿美元，占家庭抵押贷款债务的65%。
• 2000年代非机构MBS市场快速增长，尤其是次级和“alt-A”MBS，但随后因2008年金融危机而大幅收缩。
• 商业MBS市场（CMBS）在1990年代才开始显著增长，且非机构CMBS市场在危机后仍未恢复至危机前水平。

投资者分布

• 存款机构是MBS的主要投资者，占32%。
• 美联储是最大的机构MBS投资者，持有约2.5万亿美元的MBS。
• 国际投资者、共同基金和货币市场基金也占据一定比例。

证券设计

• Pass-through证券：现金流按比例分配给投资者，包括本金和利息，以及提前偿还。
• CMOs：通过分层结构（如高级-次级）来管理不同的风险和久期。
• 非机构CMBS：通常采用“高级-次级”结构，信用损失由最低级别的“权益”分层承担。

风险分析

• 久期风险：MBS的久期高，价格对利率变化非常敏感。
• 提前偿还风险：分为自愿（如再融资）和非自愿（如违约）两类，影响证券价值。
• 信用风险：非机构MBS投资者需承担信用损失，而机构MBS由政府担保，违约时由发行机构回购贷款。
• 流动性风险：交易流动性与融资流动性是MBS投资的额外风险，影响投资回报。

提前偿还模型

• SMM与CPR：提前偿还率通过单月死亡率（SMM）和条件提前偿还率（CPR）衡量。
• Moneyness与提前偿还：当市场利率低于抵押贷款利率时，提前偿还率上升，形成“S曲线”关系。
• Burnout效应：当MBS池高度货币性时，提前偿还率不再随利率下降而显著上升。

国际MBS市场

• 在许多国家，如中国、欧洲、加拿大、英国和澳大利亚，MBS也是抵押贷款融资的重要工具。
• 欧洲国家普遍采用“担保债券”（covered bonds）形式，与MBS不同，担保债券的抵押池仍保留在发行机构的资产负债表上，不影响投资者的现金流。

结构总结

1. MBS市场概述

• MBS市场是抵押贷款与投资分离的工具。
• 美国MBS市场是全球最大且最活跃的市场之一，占家庭抵押贷款债务的65%。
• 市场包括机构和非机构MBS，以及住宅和商业MBS。

2. 投资者结构

• 存款机构、美联储、国际投资者、共同基金和货币市场基金是主要投资者。
• 美联储通过大规模购买MBS对市场产生显著影响。

3. 证券设计

• MBS有多种设计，包括Pass-through和CMOs。
• CMOs通过分层结构满足不同投资者的需求。
• 非机构CMBS通常采用高级-次级结构，信用损失由最低级别分层承担。

4. 风险分析

• MBS投资面临久期、提前偿还、信用和流动性风险。
• 提前偿还风险是机构MBS最重要的风险，影响证券价值。
• OAS是衡量MBS价值的重要工具。

5. 提前偿还模型

• 提前偿还率通过SMM和CPR衡量。
• 货币性（moneyness）是决定提前偿还率的关键变量。
• “S曲线”反映了提前偿还率与货币性的关系。

6. 国际MBS市场

• 其他国家也有MBS市场，但结构和担保方式有所不同。
• 欧洲国家广泛使用担保债券，而美国则没有活跃的担保债券市场。

参考文献与未来研究方向

• 文章引用了大量学术研究，特别是2008年金融危机后对MBS市场的深入分析。
• 建议未来研究应关注MBS市场的复杂性、市场参与者行为以及政策对市场的影响。