20250520-浦银国际证券-零跑汽车-09863.HK-一季度毛利率大超市场预期_9页_1mb

零跑汽车（9863HK）研究报告总结

核心结论
浦银国际维持对零跑汽车的“买入”评级，上调其2025年目标价至746港元（潜在升幅20%），并认为当前估值存在重估空间。

一季度业绩表现
零跑汽车2025年第一季度实现营业收入100.2亿港元，同比增长187%，环比下降26%；毛利率达14.9%，同比翻正（由负转正），环比提升15个百分点，远超市场预期。尽管营业亏损15亿港元（同比大幅下降，环比有所回升）及净亏损13亿港元，但公司接近盈亏平衡，显示出成本优化和战略业务的积极贡献。

盈利预测与增长驱动因素

1. 销量增长：
   • 预计2025年全年销量将突破50万辆，受益于C系列年度改款车型（5-7月发布）、B系列新车及老车型清库策略。
   • 海外市场表现积极，马来西亚和欧洲工厂有望于2025年底及2026年实现本地化生产。
2. 毛利率提升：
   • 战略合作业务显著提高毛利及毛利率，汽车销售产品组合优化和持续成本控制使毛利率保持稳定。
   • 2025年和2026年毛利率预测分别上调至13-14.2%。
3. 费用管理：
   • 出色的费用控制能力推动经营性杠杆效应，助力全年盈利改善。

估值方法
采用分部加总法，基于市销率（P/S）进行估值：

• 2025年汽车销售/服务及其他业务分别给予15倍和30倍市销率，测算目标价为746港元（对应目标市销率15倍）。
• 历史市销率均值为15倍，公司当前市销率11倍，估值存在上行潜力。

市场情景假设

• 乐观情景：目标价899港元（概率15%），假设新能源车市场需求快速增长、新车型订单超预期、智能驾驶研发进展顺利。
• 悲观情景：目标价504港元（概率15%），担忧需求不及预期、订单表现不佳、出海进度延迟及政策支持力度不足。

主要风险因素

1. 全球关税政策变化；
2. 新能源汽车行业需求增长乏力影响销量；
3. 新车型及改款车型订单不及预期；
4. 出海进度滞后；
5. 渠道优化不及预期；
6. 国家政策及补贴力度不足；
7. 智能驾驶研发持续落后。

行业覆盖对比
在SPDBI科技行业覆盖公司中，零跑汽车的评级与目标价表现如下：

• 当前评级为“买入”，目标价746港元；
• 行业对标公司（如蔚来、小鹏、理想、特斯拉等）均存在不同风险与机遇，零跑汽车在竞争中需关注产品迭代、国际化及成本控制能力。

关键数据

• 收入预测：2025年营收预测为601.5亿港元（同比+87%），2026年预测819.7亿港元（同比+36%）；
• 盈利预测：2025年净利润预测7.7亿港元，2026年预测12.6亿港元；
• 毛利率预测：目标2025年全年毛利率10%-12%，2026年维持131%-142%区间；
• 市销率：当前为11倍，目标2025年为15倍。

总结要点
零跑汽车一季度业绩超预期，毛利率显著改善，销量增长具备潜力，叠加海外扩张计划，分析师上调其目标价并维持“买入”评级。关键挑战在于市场波动、政策支持及技术落地进度，需关注其战略执行能力与成本控制表现。