写在PPI即将由负转正之际：历史上PPI回升对债市有何影响？-20210104-兴业证券-21页_894kb

历史上PPI回升对债市有何影响？详细总结

核心内容

本文通过分析“基本面-政策面-资金面”三角框架，探讨了历史上PPI由负转正后对债市的影响，并结合当前PPI回暖的背景，对未来债市走势进行了展望。重点分析了2002年、2009年、2016年三次PPI由负转正期间的经济、政策和资金面情况，以及债市的反应。同时，本文也分析了本轮PPI回暖的核心逻辑及其对债市的潜在影响。

历史三次PPI由负转正时期分析

1. 2002年12月后：经济上行期的大通胀

• 基本面：国际大宗商品价格迅速提升，国内出口走强，经济快速增长。
• 政策面：央行货币政策先松后紧，2003年6月开始转向紧缩。
• 资金面：贸易顺差扩大，导致国内货币供应量大幅扩张。
• 债市走势：起初因“非典”疫情和充裕资金面，债市走牛；随着政策收紧和通胀预期形成，债市转熊。
• 通胀与债市关系：持续向好的经济基本面引发的通货膨胀是债市走熊的主要因素。

2. 2009年12月后：“四万亿”后的“滞胀”风险

• 基本面：经济“二次衰退”风险引发市场担忧。
• 政策面：货币政策从“适度宽松”逐步转向“稳健”，并开始加息。
• 资金面：宽松的货币政策导致资金面充裕，是PPI上行的重要原因。
• 债市走势：基本面走弱与资金面宽松相互博弈，债市震荡；央行加息后，市场形成通胀预期，债市转熊。
• 通胀与债市关系：前期通胀与经济回落共同影响债市，央行加息后通胀成为主要逻辑。

3. 2016年9月后：供给侧改革下的供需再平衡

• 基本面：经济总体运行平稳较好，PPI上行主要由生产资料价格上涨推动。
• 政策面：供给侧改革对大宗商品供需关系产生影响，而非通胀。
• 资金面：金融去杠杆导致流动性明显收紧。
• 债市走势：PPI由负转正后，债市持续走熊。
• 通胀与债市关系：通胀可能不是债市走熊的核心逻辑，流动性收紧是主要原因。

本轮PPI回暖的核心逻辑

1. 基本面

• 全球经济持续回暖，海外需求迅速复苏。
• 中国出口集装箱运价指数大幅上涨，反映全球产业链重启。
• 海外需求恢复速度高于供给恢复速度，企业库存下降，补库存动力强。
• 大宗商品价格的上涨是PPI同比增速走强的直接原因。

2. 政策面

• 拜登政府推出新一轮疫后财政刺激政策，预期增强。
• 疫情援助法案涵盖多个领域，推动全球需求恢复。

3. 资金面

• 世界主要经济体货币政策在短期内退出可能性不大。
• 中国央行货币政策仍保持宽松，流动性预期未明显收紧。

对未来债市走势的展望

1. 短期（1-2个月）

• 市场的主要矛盾仍是流动性。
• 政策不急转弯，流动性收紧概率不大。
• 交易性行情持续，债券收益率可能因流动性预期修正而下行。

2. 中期

• 需关注PPI上行背景下基本面韧性持续和通胀预期回升。
• 若通胀预期持续抬升，可能对债市造成不利影响。
• 若政策转向收紧，可能引发反向预期差，影响债市走势。

债市的核心矛盾

• 前两轮PPI上行周期：通胀压力是债市走熊的主要因素。
• 第三轮PPI上行周期：流动性收紧是债市走熊的核心逻辑。
• 本轮PPI回暖：基本面和政策面良好，资金面宽松，通胀可能不是主要矛盾。

风险提示

• 海外疫情发展超预期。
• 货币政策和监管政策超预期。
• 地缘政治风险。

总结