20170927-申万宏源-天目湖-603136.SH-国内优质休闲游标的_打造一站式旅游目的地_26页_1mb

天目湖（603136）研究报告总结

核心内容

天目湖是位于苏、浙、皖三省交界处溧阳市的一家民营企业，依托丰富的自然景观资源，打造了“一站式旅游目的地”的旅游项目。公司于2008年设立，2017年9月26日上市，发行价为19.68元/股，发行后总股本为8,000万股，大股东孟广才持股比例由68.60%降至51.45%，但实际控制人地位不变。公司拥有山水园景区、南山竹海景区、御水温泉度假项目、水世界等多元旅游产品，且收入结构健康，二次消费占比高于门票收入，体现了其从传统观光游向休闲度假游转型的趋势。

主要观点

• 民营企业优势：天目湖作为民营企业，在景区规划与整合上更具灵活性，市场化程度高，相较其他景区公司更具竞争优势。
• 长三角旅游市场潜力大：天目湖位于长三角核心区域，该地区旅游需求旺盛，2016年接待游客人次和旅游收入占全国比重分别高达34.84%和53.50%，具备良好的市场基础。
• 收入结构优化：公司收入来源多样化，非门票收入占比高，且公司毛利率保持在65%以上，盈利能力较强。
• 景区承载力充足：目前天目湖两大核心景区的接待人次尚未达到最大承载量，具备较大的增长空间。
• 多业务协同：公司通过酒店、温泉等配套业务增强游客停留时间，提升整体消费水平，实现多业务协同效应。
• 募投项目助力发展：公司计划利用募集资金建设文化演艺及旅游配套项目、御水温泉二期项目，并归还银行贷款，改善资产结构，提升抗风险能力。

关键信息

• 市场数据：2017年9月26日收盘价为19.68元，市净率为3.31，流通A股市值为393.6百万元，上证指数为3343.58，深证成指为10950.77。
• 财务数据：2016年公司营业收入为4.22亿元，同比增长2.36%；归母净利润为6928.83万元，同比增长28.23%。2017年预计EPS为0.97元，对应PE为20倍，2017年合理市值预计在34-39亿元之间。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.97/1.10/1.22元，对应PE分别为20/18/16倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，预计上市前期成交量较低，35元以下有投资机会。
• 风险提示：包括旅游资源租赁/承包到期不能续约、短期偿债风险、自然灾害等。

主要景区及业务

• 山水园景区：主打自然山水与文化结合，设有游船、高空飞降等二次消费项目。
• 南山竹海景区：华东地区最大的竹资源风景区之一，设有索道、地轨缆车、观光车等。
• 御水温泉度假项目：为公司在旅游淡季提供收入补充，2016年接待游客27.9万人次。
• 水世界主题公园：位于山水园景区，为华东地区唯一的自然山水类水公园。
• 酒店业务：包括御水温泉酒店、温泉客栈、南山小寨，2015、2016年入住率逐年上升。
• 温泉业务：受市场竞争影响，收入略有下滑，但与酒店联动，提升游客停留时间。

战略布局

• “三区一点”战略：包括山水园、南山竹海、御水温泉及水世界，形成一站式旅游目的地。
• 募投项目：包括天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目、御水温泉二期项目，以及归还银行贷款，有助于改善公司财务状况，增强盈利能力。
• 产品多样性：通过新增文化演艺、主题酒店等项目，丰富旅游产品，提升游客体验，延长停留时间。

财务表现

• 毛利率：2017年上半年为67.69%，高于行业平均水平。
• 费用率：销售费用率和管理费用率高于行业，但财务费用率逐年下降，费用控制能力逐步提升。
• 资产负债率：2017年上半年为57.60%，高于行业平均水平，通过募集资金归还贷款可有效改善。

估值与投资分析

• 估值分析：2017年PE为35-40倍，合理市值为34-39亿元，低于可比公司平均估值，具备一定投资价值。
• 投资催化剂：包括接待人次超预期、外延扩张超预期等。
• 可比公司：峨眉山A、九华旅游、黄山旅游、丽江旅游等，其毛利率、费用率等财务指标与天目湖存在差异，但整体趋势相似。

总结

天目湖凭借其优质的旅游资源和多元化的业务结构，在长三角旅游市场中具有较强的竞争力和增长潜力。公司作为民营企业，机制灵活，且在收入结构上注重非门票消费，展现出良好的盈利能力和抗风险能力。未来通过募投项目完善旅游产业链，有望进一步提升其市场地位和盈利能力，值得投资者关注。