行业配置系列：信用风险行业比较（Ⅲ），逻辑、框架与测度-20181114-招商证券-17页

债券市场专题报告总结：信用风险行业比较（Ⅲ）

核心内容概述

本报告基于2018年三季度财务数据，采用ROE-ROIC框架对各行业信用资质进行分析，旨在揭示行业在宽信用政策下的实际表现与潜在风险。报告指出，尽管政策持续推动宽信用，但信用风险仍未有效缓解，部分行业信用资质改善主要依赖人为干预供给和需求端支撑，而杠杆调整与投资回报之间的矛盾仍存，不同行业呈现出显著分化。

主要观点

1. 信用风险与宽信用政策的矛盾

• 宽信用政策未能有效缓解信用风险，尤其在9月末“连环雷”事件后，信用派生修复再次受到质疑。
• 产业债交投短暂火热后回归沉寂，信用风险担忧明显复燃。
• 信用资质改善主要集中在钢铁、煤炭、建材等“过剩”行业，其他行业则面临信用资质走弱的压力。

2. ROE-ROIC框架的应用

• ROE（净资产收益率）与ROIC（投入资本回报率）的差值可反映企业或行业对债务利息的覆盖能力。
• 通过净财务杠杆（DFL）进行调整，可更清晰地判断行业偿债能力。

3. 行业分类与信用资质变化

报告将行业分为八类，基于截点值、趋势变化和净财务杠杆三个维度进行分析：

第一类：投资回报改善与降杠杆交织，信用资质走强

• 行业：钢铁、煤炭、化工、轻工、建材等
• 特点：受益于供给端限制、环保限产、安全检查等因素，ROIC显著回升，推动信用资质改善。
• 风险：供给端干预可能难以持续，终端需求由基建转向地产，导致“滞涨”风险。

第二类：短期改善与中期压力并存

• 行业：地产
• 特点：受益于滞后结算支撑，短期信用资质有所修复，但杠杆率上升，叠加限价、土地成本和原材料价格上涨，中期风险凸显。
• 风险：中小型房企面临债务高企与现金流紧张的双重压力，信用资质下沉风险加大。

第三类：杠杆边际抬升，信用资质趋势向下

• 行业：公用事业、交通运输、纺织服装
• 特点：ROIC有所改善，但净财务杠杆上升，导致信用资质整体走弱。
• 风险：交运行业因汇率、油价等因素，信用资质难以改善，存在结构性分化。

第四类：降杠杆无法对冲信用资质弱化

• 行业：汽车行业
• 特点：投资回报率降至2013年以来新低，杠杆虽下降，但ROIC下降幅度更大，偿债能力持续恶化。
• 风险：外部贸易摩擦、内部销量下滑、原材料涨价，叠加行业竞争加剧，风险显著。

第五类：截点值不佳，但趋势向好

• 行业：农林牧渔、计算机、有色金属
• 特点：投资回报改善，但部分行业ROIC未明显提升，主要依赖债务结构调整对冲。
• 风险：农林牧渔因疫情波动、去库存等，投资回报仍偏弱；计算机行业受政策影响较大，需关注风险变化。

第六类：投资回报增强与降杠杆同步

• 行业：休闲服务、军工
• 特点：投资回报与杠杆调整同步改善，但军工行业ROIC改善不及休闲服务。
• 风险：休闲服务受消费放缓影响，盈利增长乏力，需关注其偿债能力。

第七类：降杠杆与资质弱化同步

• 行业：通信、综合
• 特点：净财务杠杆下降，但ROIC大幅下滑，导致信用资质同步走弱。
• 风险：通信行业受中兴事件、设备过剩等影响，短期难有改善；综合行业因业务复杂，风险难以预测。

第八类：信用资质趋弱，杠杆上升

• 行业：食品饮料、电子
• 特点：食品饮料行业因负债结构不合理，ROIC难以覆盖债务成本；电子行业受销量下滑影响，ROIC持续走弱。
• 风险：两者均面临较大的信用风险，尤其是电子行业存在结构性过剩风险。

关键信息

• **“一边倒”与“分化”**是3季报数据的两个核心特征。
• 钢铁、煤炭、建材等过剩行业受益于供给端限制，ROIC提升显著，但需求疲弱可能制约其持续性。
• 地产行业虽短期改善，但杠杆率上升，叠加外部政策压力，中期风险突出。
• 汽车行业受内外部压力影响，投资回报率降至历史低位，降杠杆无法对冲信用风险。
• 农林牧渔、计算机、有色金属等行业的改善主要依赖投资回报提升或债务结构调整。
• 休闲服务、军工行业同步改善，但军工行业ROIC提升不及休闲服务。
• 通信、综合行业虽降杠杆，但ROIC下滑严重，信用资质同步恶化。
• 食品饮料、电子行业信用资质趋弱，杠杆不降反升，风险较大。

风险提示

• 监管政策超预期可能对行业信用产生重大影响。
• 行业风险超预期，尤其是电子、食品饮料等第八类行业，需重点关注其偿债能力变化。

附：分析师信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士，IMI国际货币研究所研究员。

附：信用评分等级定义

总结

本报告通过ROE-ROIC框架，系统性分析了2018年三季度各行业信用资质的变化趋势，揭示了宽信用政策在不同行业中的实际效果与潜在风险。行业间分化显著，部分行业依赖短期政策或人为因素改善信用资质，而多数行业仍面临投资回报不足与杠杆上升的双重压力，需警惕信用风险进一步扩散。