“骨感”的专项债：严监管对发行节奏影响有多大？-20210804-招商证券-10页_497kb

债券市场专题报告总结：专项债“骨感”现象分析

核心内容

2021年上半年，地方政府新增专项债发行节奏明显放缓，发行量仅为去年同期的一半左右，专项债占地方债发行总量的比重也有所下降。这一现象是多重因素叠加的结果，包括资金闲置、投向不规范、资金需求与供给脱节、项目收益测算偏乐观以及再融资债的扩张等。

主要观点

1. 专项债发行节奏偏慢的原因

• 避免资金闲置：2020年专项债发行量达到历史高峰，部分地方政府为防止资金沉淀，选择放缓发行节奏。
• 政策重心转变：2021年政策重心回归“调结构”和“防风险”，对专项债的监管力度加大。
• 资金使用效率不高：项目前期准备不足，导致资金拨付后未能及时使用，形成“钱等项目”现象。
• 资金需求与供给脱节：中西部欠发达地区融资需求大，但获得的专项债额度相对较小。
• 项目收益测算乐观：部分项目收益测算与实际情况不符，甚至出现收益不足的项目被包装成收益自平衡项目。

2. 专项债投向情况

• 主要投向领域：基础设施建设、棚户区改造仍是主要投向。
• 新增项目领域：园区新区建设、乡村振兴、收费公路、水利等项目占比大幅提升。
• 重点支持：京津冀协同发展、黄河流域高质量发展、长三角一体化发展等重大战略项目，以及新基建、新型城镇化建设、交通水利、公共卫生等重大工程。

3. 专项债使用中的问题

• 资金闲置：多个省份审计报告指出，专项债资金存在大量闲置，部分资金滞留时间超过一年。
• 违规使用：资金用途不规范，存在超范围使用、挪用资金用于经常性支出、偿还债务等现象。
• 收益测算偏差：部分项目收益测算过于乐观，与实际情况不符，导致偿债能力堪忧。
• 再融资债扩张：再融资债发行规模扩大，用于偿还存量债务的比例上升，尤其在债务压力较大的西部地区。

关键信息

1. 发行数据

• 2021年上半年新增专项债发行量：约1.01万亿元，仅占债务限额的39%。
• 待发限额：2.7万亿元，后续仍有较大发行空间。
• 三季度发行计划：拟发行地方债2.1万亿元，其中新增专项债1.3万亿元。
• 8月发行计划：约0.55万亿元，是下半年的关键观察窗口。

2. 地区对比

• 专项债限额：2020年，中西部省份如四川、河南、云南等的专项债限额普遍高于东部省份。
• 再融资债使用：江苏、山东、贵州等省份再融资债发行规模最大，重庆、新疆、西藏、青海等西部地区用于偿债的再融资债比例最高。

3. 风险提示

• 政策超预期：未来可能出台更严格的政策，影响专项债发行节奏。
• 数据统计遗漏：部分数据可能存在统计遗漏，需谨慎对待。

结论

专项债的“骨感”现象反映了其在使用过程中存在的诸多问题，如投向不规范、资金闲置、偿债能力不足等。随着监管趋严，未来专项债发行将更加谨慎和严格，“减量提质”成为发展趋势。2021年下半年，专项债发行节奏将更为平缓，额度发不满的概率较大，但8月作为关键窗口，仍需重点关注。

风险提示

• 政策超预期
• 数据统计出现遗漏

分析师信息

• 尹睿哲：中国人民大学金融学博士研究生，IMI国际货币研究所研究员，招商证券研发中心首席债券分析师。
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，招商证券研发中心债券分析师，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

债券信用评分符号

注：债项符号含义与主体符号含义一致。