20180619-中泰证券-元祖股份-603886.SH-稳健的糕点行业龙头_估值洼地_旺季发力_13页_1mb

元祖股份（603886.SH）分析总结

核心内容

元祖股份是一家稳健的糕点行业龙头企业，其经营模式为中央工厂生产+直营门店销售，产品以高端礼盒和蛋糕为主，注重客单价而非客流量，从而实现高毛利和强费用管控。公司受益于烘焙行业的高成长、工会福利提升及区域市场扩张，具有显著的估值优势。

主要观点

• 行业前景良好：烘焙行业顺应消费升级，市场规模持续增长，集中度低，成长空间大。2017年国内烘焙市场规模达1945亿元，CR5集中度仅11.8%，行业格局和成长性较好。
• 节庆市场驱动增长：公司50%以上产品对应节庆市场，如月饼、粽子、青团等，50%对应大众消费，业绩受节庆需求和工会福利政策推动，增长稳健。
• 产品结构升级：通过产品创新和提价策略，公司毛利率稳步提升，2013-2017年整体毛利率从61%提升至66.3%，其中月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点毛利率分别提升9.22%、4.32%、0.96%。
• 费用管控能力强：销售费用中员工薪酬和租金占比分别为38%和21%，公司通过中央工厂+直营门店模式，有效降低运营成本，净利率稳步提升。
• 区域市场扩张：公司在全国603家门店布局，覆盖102个一二线城市，未来增长将更多依赖单店效能提升，尤其是湖北等新兴市场的潜力巨大。
• 估值优势明显：2018-2020年公司收入预计分别为20.16亿、22.72亿、25.57亿，净利润预计分别为2.44亿、2.92亿、3.48亿，对应当前PE不到20X，远低于行业平均35X，为估值洼地。
• 投资建议：基于稳健增长和估值优势，公司被给予“买入”评级，预计未来业绩和估值将有修复空间。

关键信息

财务数据概览

产品与市场结构

• 月饼礼盒：2017年收入6.2亿元，收入占比35%，集中在三四季度，增速17%，受节庆送礼和工会福利驱动。
• 蛋糕：2017年收入5.5亿元，占比31%，无明显季节性波动，增速8%，受益于电商外卖和产品提价。
• 中西式糕点：2017年收入4.8亿元，占比27%，包含节庆礼盒和日常礼盒，增速11%，受益于烘焙行业快速发展。

区域市场表现

• 成熟市场：四川、江苏市场收入分别为5.7亿和5.5亿元，增速分别为17.4%和10%。
• 新兴市场：湖北市场收入为1.4亿元，增速最快，未来成长空间大。
• 门店布局：全国603家门店，覆盖102个一二线城市，未来渠道深耕和单店效能提升是主要增长点。

运营模式优势

• 中央工厂+直营门店：节省成本和费用，提高单店效能，降低人员投入。
• 费用结构：销售费用中员工薪酬和租金占比分别为38%和21%，费用率相对稳定，有利利润释放。
• 产品定位：主打高端礼盒和蛋糕，客户粘性强，品牌效应显著。

未来增长空间

1. 区域扩张：继续精耕成熟市场，下沉至三四线城市，湖北市场值得期待。
2. 产品创新：推广春节、端午等节庆礼盒，减少季节性波动，提升收入和利润。
3. 电商与线上渠道：电商销售额占比11%，线上广告统一投放，提升品牌影响力和单店覆盖半径。

风险提示

• 食品安全风险：作为食品企业，需持续关注食品安全。
• 季节性波动：一季度收入占比仅15%，一般会亏损；三四季度贡献大部分利润。
• 行业竞争激烈：烘焙行业竞争加剧，需持续提升产品和品牌竞争力。
• 区域扩张不及预期：可能影响整体业绩增长。

结论

元祖股份凭借其成熟的区域品牌、高效的运营模式和产品结构升级，持续受益于烘焙行业的高成长和工会福利政策的推动。公司当前估值较低，具备较大提升空间，我们给予“买入”评级，预计未来业绩和估值将有显著修复空间。