20181216-天风证券-利率债市场周报_如何看待货币政策的内外平衡问题__25页_2mb

如何看待货币政策的内外平衡问题？总结

核心内容

本文围绕2018年12月16日发布的利率债市场周报，分析了当前货币政策在内外平衡方面的挑战与应对策略，重点探讨了外部均衡对货币政策的制约、内外均衡以内部为主的原则，以及货币政策是否还有放松空间。同时，回顾了11月的市场与经济数据，并提供了市场点评、一级与二级市场情况、资金利率、实体观察、通胀数据、国债期货、利率互换、外汇走势、大宗商品及海外债市等多方面信息。

主要观点

1. 货币政策空间分析

• 货币政策空间是自上而下的诉求，而非操作层面的问题。
• 为了维持货币稳定和低利率环境，央行需捍卫人民币资产的定价权，巩固大国央行的角色。
• 当前经济处于下行周期，货币政策仍需保持宽松，以支持实体经济和推动高质量发展。

2. 外部均衡的制约

• 利率太低会影响汇率，利差与本币币值之间存在均衡关系。
• 历史数据显示，2010年后中美利差与汇率波动关系增强，当前中美利差已收窄至40BP左右。
• 美联储仍可能继续加息，若加息次数低于预期，可能缓解长端利率的外部压力。

3. 内外均衡以内部为主

• 货币政策应优先服务于国内基本面，短期资本外流压力可通过汇率和资本管制应对。
• 中国拥有充足的外汇储备，能够有效应对外部冲击，因此利差可以与汇率脱钩。
• 央行强调汇率的“基本稳定”，并表示不会以贬值来促进出口。

4. 货币政策仍有放松空间

• 当前通胀压力不大，不会对宽松政策构成明显制约。
• 基建投资开始发力，但其托底作用尚需时间，货币政策仍有进一步宽松的必要。
• 央行可能通过流动性微调来维持利差，但不会过度干预。

关键信息

市场与经济回顾

• 11月经济、通胀和外贸数据不及预期，但金融数据超预期。
• 债券收益率快速反弹，10年期国债收益率上行6BP至3.35%，10年国开债收益率上行6BP至3.78%。
• 1年与10年国债期限利差扩大4BP至87BP，1年与10年国开债期限利差收窄3BP至84BP。

资金利率

• 央行暂停公开市场操作，等额续作MLF，资金面边际收紧。
• 银行间隔夜回购利率上涨26BP至2.65%，7天回购利率上涨14BP至2.69%。
• 上交所质押式回购GC001上涨76BP至3.39%，香港CNH Hibor隔夜利率下跌10BP至1.55%，7天利率上涨38BP至2.77%。

实体观察

• 11月CPI同比增长2.2%，PPI同比上涨2.7%，M2同比增速8.0%。
• 新增人民币贷款12500亿元，新增社融15191亿元。
• 工业增加值同比增长5.4%，固定资产投资累计增速5.9%，社零当月同比增长8.1%。
• 房地产投资累计同比增速9.7%，新建住宅价格指数环比上涨1.0%。
• 工业品价格指数同比上涨0.48%，六大发电集团日均耗煤同比上升10.61%。

通胀观察

• 农产品批发价格200指数环比上升2.29%，22省市猪肉平均价环比下降1.01%。

市场点评

• 资金面边际收紧，债券收益率大幅反弹。
• 市场情绪变化较大，受资金面收紧、减税传闻、大宗商品价格上涨等因素影响。

一级市场

• 下周将发行7只利率债，共计1170亿元，其中地方债5只，共计300亿元。

二级市场

• 债券收益率快速反弹，10年期国债和国开债收益率分别上行6BP。
• 期限利差变化显著，国债利差扩大，国开债利差收窄。

国债期货

• 国债期货价格总体小幅下跌，TF1903和T1903收盘价分别下跌0.26%和0.63%。

利率互换

• 利率小幅上涨，3M和6M利率分别上涨1.16BP和2.00BP。

外汇走势

• 美元指数小幅上涨，人民币对美元汇率维持稳定，外汇储备覆盖能力较强。

大宗商品

• 原油价格窄幅震荡，其他工业品价格指数略有波动。

海外债市

• 美债收益率小幅上涨，德国、意大利、日本等国10年期国债收益率保持稳定。

风险提示

• 经济走势超预期
• 外围不确定性增强

总结

本文指出，货币政策在当前复杂的内外环境中仍有宽松空间，且外部均衡压力可通过汇率和资本管制有效缓解。央行在维护人民币资产定价权和应对经济下行压力方面发挥关键作用，同时强调外汇储备的充足性与稳定性，以确保政策独立性。整体来看，市场仍需关注经济基本面和政策动向，债券市场可能继续受益于宽松货币政策。