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糖专题报告之巴西篇：糖醇比研究及展望

核心内容概述

本报告聚焦于巴西“糖醇比”对全球糖产量的影响及未来趋势分析，结合市场和政策因素探讨巴西甘蔗制糖与制醇比例的变化对糖产量的敏感性，并对未来全球糖价走势提出投资建议。

主要观点

• 糖醇比的重要性：巴西糖产量受糖醇比影响显著，其变动可对全球糖产量造成较大波动，尤其在甘蔗种植面积和出糖率稳定时。
• 糖醇比的敏感性：糖醇比每变动1个百分点，巴西糖产量变化约为70-100万吨，全球糖产量变化约为0.41%-0.59%；变动11个百分点，巴西糖产量变化可达770-1100万吨，全球糖产量变化约为4.53%-6.47%。
• 糖醇比的影响因素：主要受市场因素（糖价、油价）影响，其次为政策因素（如国家燃料乙醇计划、灵活燃料汽车推广等）。
• 糖油价格乘数：糖价与油价相乘构成的乘数是影响乙醇价格的最主要因素，其与乙醇价格的关联度最高，$ R^2 = 0.7004 $。
• 政策驱动：巴西政府通过多项政策推动燃料乙醇发展，使其成为全球最大的甘蔗燃料乙醇生产国，未来十年乙醇产量有望增长约54亿升。
• 短期趋势：受糖价低迷和厄尔尼诺影响，巴西19/20榨季糖醇比下降至35%左右，糖产量同比减少约10.4%。
• 长期趋势：巴西乙醇产量将逐步上升，政策推动下甘蔗制醇比有望进一步提升，带动糖产量变化。
• 全球糖供需：预计19/20榨季全球糖出现缺口，糖价有望走出底部，进入1-2年的上行周期。

关键信息

糖醇比与糖产量的关系

• 糖醇比变动对巴西糖产量的影响显著，且甘蔗制糖比越低，弹性越大。
• 糖醇比的变动主要受糖价和油价影响，两者共同决定乙醇价格和糖醇比。

糖醇比的影响因素

• 市场因素：糖价和油价共同影响乙醇价格，乙醇价格与糖油价格乘数高度相关。
• 政策因素：巴西政府推动燃料乙醇发展，如国家燃料乙醇计划、灵活燃料汽车推广等。

巴西乙醇产业现状

• 巴西是全球最大的甘蔗燃料乙醇生产国，乙醇产量从1975年1.47亿加仑增至2018年8.75亿加仑，年复合增速达5.45%。
• 巴西甘蔗乙醇的生产效率和环保性能优于其他生物乙醇，每公顷产出7100升乙醇，温室气体减排达90%。

厄尔尼诺的影响

• 厄尔尼诺现象对巴西甘蔗产量和糖价有显著影响，其周期滞后约一年。
• 2019年厄尔尼诺指数持续上升，预计对巴西糖产量造成减产影响，同时影响美国玉米产量，进一步推动乙醇价格。

投资建议

• 糖价底部反转确立，建议在糖周期底部布局，重点关注中粮糖业。
• 预计19/20榨季全球糖出现缺口，糖价有望上涨。

政策回顾与影响

巴西燃料乙醇发展四个阶段

1. 萌芽期（1930-1975）：政府强制添加乙醇至汽油，但发展缓慢。
2. 起步期（1975-1985）：受石油危机影响，政府推出“国家燃料乙醇计划”，乙醇产量迅速增长。
3. 停滞期（1985-2003）：因油价下跌和政策调整，乙醇产量下降。
4. 成长期（2003年至今）：政策支持下，乙醇产量稳定增长，灵活燃料汽车推广进一步推动市场需求。

国家生物燃料政策（RenovaBio）

• 明确生物燃料在能源结构中的地位，目标在2030年前提高可再生能源占比至45%，其中生物燃料占比18%。
• 引入“减排信用证”（CBIO），为生物燃料企业提供新的资金来源。
• 鼓励开发新型生物燃料，如生物煤油、生物沼气等。

糖醇比与市场因素

乙醇价格与糖油价格乘数

• 乙醇价格与糖油价格乘数高度相关，$ R^2 = 0.7004 $。
• 糖油价格乘数处于近十年历史底部，预计未来乙醇价格将稳步上升。

糖价与乙醇价格的互动

• 糖价低迷时，生产乙醇的效益提升，糖醇比下降。
• 糖价上涨时，糖厂倾向于生产糖，糖醇比上升。
• 糖醇比与糖价、乙醇价差存在正相关关系。

短期展望

• 19/20榨季巴西甘蔗制糖比预计为35%左右，糖产量同比下降约10.4%。
• 厄尔尼诺现象持续发酵，影响巴西甘蔗产量和出糖率，进而影响糖价。
• 美国玉米产量受厄尔尼诺影响，预计减产5.13%，可能推动乙醇价格上涨，间接影响巴西甘蔗乙醇产量。

风险因素

• 天气因素：甘蔗产量受气候影响显著。
• 糖价波动风险：糖价波动直接影响糖醇比和乙醇生产效益。
• 能源价格波动风险：油价变化对乙醇价格影响较大。
• 政策变动风险：巴西政策调整可能影响乙醇产量和糖产量的平衡。

表格与图表目录

• 表1：糖产量对糖醇比变动的敏感性分析

• 表2：价格序列的协方差与相关系数

• 表3：巴西燃料乙醇折糖价格测算

• 表4：巴西历年燃料乙醇相关政策汇总

• 表5：巴西国内汽油中掺混燃料乙醇的比例变化

• 表6：生物乙醇分品种效率及减排情况

• 图1：巴西1981-2018年乙醇产量及变化情况

• 图2：各种原料燃料乙醇的成本比较

• 图3：甘蔗制糖和制醇流程图

• 图4：巴西中南部糖醇比历年变化情况

• 图5：巴西中南部甘蔗制糖比年同比变化

• 图6：巴西土地面积使用分配

• 图7：巴西甘蔗种植面积分布

• 图8：巴西甘蔗种植面积和产量变化情况

• 图9：巴西中南部甘蔗出糖率历年变化

• 图10：糖价、乙醇价和油价关系图

• 图11：乙醇价格/糖醇比的影响因素及传导机制

• 图12：巴西甘蔗种植面积和产量变化情况

• 图13：巴西中南部甘蔗出糖率变化

• 图14：糖价与乙醇价格比较

• 图15：乙醇折糖价与糖价对比

• 图16：乙醇折糖价与国际原糖价格比较

• 图17：乙醇折糖价与糖醇比对比

• 图18：糖油价格乘数与乙醇价格比较

• 图19：油价与乙醇价格比较

• 图20：糖价与乙醇价格比较

• 图21：糖油价格乘数与乙醇价格线性回归

• 图22：油价与乙醇价格线性回归

• 图23：糖价与乙醇价格线性回归

• 图24：全球燃料乙醇主要生产国历年产量变化

• 图25：2017年全球燃料乙醇主产国产量及占比

• 图26：巴西燃料乙醇产量

• 图27：巴西能源构成

• 图28：巴西灵活燃料汽车（FFV）占比及变动情况

• 图29：全球乙醇产销量及同比变化

• 图30：全球玉米乙醇和甘蔗乙醇产量及同比变化

• 图31：巴西乙醇产量变化情况

• 图32：美国乙醇产量变化情况

• 图33：不同地区燃料乙醇和生物柴油使用占比

• 图34：巴西生物燃料政策时期划分

• 图35：巴西乙醇产量预期

• 图36：巴西碳排放预期

• 图37：巴西中南部19/20榨季各项产量数据

• 图38：美国燃料乙醇价格和糖油价格乘数

• 图39：厄尔尼诺指数历年变动情况

• 图40：厄尔尼诺发生概率预测（NOAA）

• 图41：厄尔尼诺发生概率预测（日本气象厅）

• 图42：历年分季度厄尔尼诺指数

• 图43：国际原糖价格走势

• 图44：美国玉米产量及同比变化情况

• 图45：美国农业部每月对玉米产量的预测值