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中长债基金超额收益来源分析：策略选择与“防守”布局

核心内容概述

本文通过分析2025年中长期纯债型基金在不同季度的收益率表现，探讨了久期管理、杠杆使用和信用下沉策略在债市不同阶段对超额收益的贡献。研究发现，不同季度的市场环境对策略的有效性有显著影响，且机构投资者需根据市场行情动态调整策略侧重，以优化收益表现。

债市走势与策略选择

债市四个阶段划分

• Q1：10年期国债收益率上行
• Q2：低位震荡
• Q3：收益率再次上行
• Q4：高位震荡

由于2025年债市下行趋势较少，信用债策略更偏向“防守”，利用票息收益来增强抗跌能力。资金开始由短及长布局中长端品种，以获取价差收益和更可观的票息收益。

策略贡献分析

• 走弱行情（Q1、Q3）：
  • 缩短久期策略对基金收益贡献最大，其次是信用下沉策略，杠杆策略效果较弱。
  • 在利率持续上行期间，缩短久期是“防守”策略的关键，能有效降低价格波动带来的损失。
• 震荡行情（Q2、Q4）：
  • 久期、杠杆和信用下沉策略均对收益有正向贡献，但久期策略的贡献程度略低。
  • 在低中枢震荡时，适度拉长久期和信用下沉有助于增厚收益；而在高中枢震荡时，拉长久期可能拖累收益，此时加杠杆和信用下沉策略更受青睐。

量化归因模型结果

模型构建

• 样本池：约2000只中长期纯债型基金
• 变量：
  • 基金重仓债券组合久期（久期策略）
  • 基金杠杆率（杠杆策略）
  • 短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比（信用下沉策略）

各季度模型结果

模型结论

• 久期策略在走弱行情中对收益有显著负向影响，而在震荡行情中则有正向贡献。
• 杠杆策略和信用下沉策略在震荡行情中表现较为稳定，但杠杆策略在走弱行情中的效果相对有限。
• 久期策略的影响力在走弱行情中更为显著，而在震荡行情中则次之。

超额收益策略归因

各季度超额收益样本分析

2025年一季度

• 超额收益基金数：733只
• 策略分布：
  • 久期策略：423只（占比57.63%）
  • 杠杆策略：320只（占比43.60%）
  • 信用下沉策略：378只（占比51.50%）
• 结论：缩短久期策略贡献最大，信用下沉次之，杠杆策略效果尚可。

2025年二季度

• 超额收益基金数：703只
• 策略分布：
  • 久期策略：370只（占比52.63%）
  • 杠杆策略：345只（占比49.08%）
  • 信用下沉策略：365只（占比51.92%）
• 结论：久期和信用下沉策略贡献较为均衡，杠杆策略略低。

2025年三季度

• 超额收益基金数：776只
• 策略分布：
  • 久期策略：395只（占比50.90%）
  • 杠杆策略：338只（占比43.56%）
  • 信用下沉策略：385只（占比49.61%）
• 结论：缩短久期策略仍是核心，但杠杆和信用下沉策略的贡献有所上升。

2025年四季度

• 超额收益基金数：734只
• 策略分布：
  • 久期策略：304只（占比41.42%）
  • 杠杆策略：384只（占比52.53%）
  • 信用下沉策略：404只（占比55.04%）
• 结论：杠杆和信用下沉策略贡献显著，久期策略影响不确定性较高。

风险提示

• 数据统计偏差
• 债券供给放量超预期
• 债市调整幅度超预期