深度报告-2025-08-01-国投证券-联邦制药（03933）_UBT251海外授权彰显研发成果_创新管线打开成长天花板页_30页_4mb

联邦制药（03933.HK）总结

核心内容

联邦制药是一家成立于1990年的企业，专注于抗生素、胰岛素及创新药的研发与生产。公司拥有从青霉素中间体、原料药到制剂的全产业链布局，并在胰岛素及动保业务方面取得显著进展。2025年3月，公司宣布将UBT251的海外权益独家授权给诺和诺德，标志着其在创新药领域的重大突破。

主要观点

• 创新药管线：UBT251为国内首个以较高对价授权MNC的三靶点减重药物，其国内临床试验进展迅速，预计2025年下半年取得关键进展，2026年上半年完成国内二期临床，2028年有望在国内获批上市。
• 减重市场潜力：全球GLP-1类药物市场持续增长，2024年销售额达518亿美元。UBT251在减重适应症上的销售额测算显示，国内峰值有望达到77亿元，海外峰值有望达到60亿美元。风险调整后，国内峰值为38亿元，海外峰值为30亿美元。
• 竞争优势：UBT251在低剂量下表现出优于礼来Retatrutide的减重效果，且安全性良好，常见不良事件为胃肠道反应，多数为轻度至中度。
• 抗生素与胰岛素板块：公司是青霉素上游龙头厂商，抗生素制剂市场增长稳健，青霉素产品具有刚性需求。胰岛素板块在集采政策后恢复良好，公司已实现全品类布局。
• 动保业务：动保业务成为新的增长极，公司与牧原等客户合作，订单量增加，产能布局逐步落地，未来增长可期。

关键信息

UBT251研发进展

• 国内临床：UBT251在国内已开启四项临床试验，包括超重/肥胖、2型糖尿病、慢性肾脏病和MASH。
• 海外授权：UBT251的海外权益（除大中华区外）独家授权给诺和诺德，交易对价高达20亿美元，包括首付款2亿美元，潜在里程碑付款高达18亿美元。
• 临床数据：UBT251在Ib期临床试验中表现出优异的减重效果，最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，优于安慰剂组。
• 市场潜力：UBT251在国内减重适应症上的销售峰值预计为77亿元，海外为60亿美元，风险调整后分别为38亿元和30亿美元。

抗生素及胰岛素板块

• 全产业链布局：公司从青霉素中间体、原料药到制剂均具备生产能力，是青霉素上游龙头厂商。
• 市场增长：全球抗生素市场规模超过500亿美元，预计到2030年将增长至680亿美元，中国抗生素市场规模超过2000亿元。
• 青霉素市场：公司设计产能国内领先，6-APA市场占有率超过45%，国内政策限制新产能进入，现有厂商有望持续受益。
• 胰岛素板块：公司在胰岛素领域实现全品类布局，包括二、三代胰岛素及四代胰岛素、双胰岛素类似物、胰岛素+GLP-1复方等。第二轮胰岛素集采续约后，公司全线产品均以A类中选，采购基础量同比增加52.5%。

其他创新药管线

• UBT37034：公司自研的多肽类受体激动剂，临床前数据显示其与GLP-1类似物联用可显著提升减重效果。
• 小分子新药：公司在自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域布局，TUL01101和TUL12101分别针对特应性皮炎和干眼症，处于II期临床阶段。

财务预测

• 营业收入：预计2025年-2027年公司营业收入增速分别为0.89%、-3.65%、7.25%。
• 净利润：预计2025年净利润为28.60亿元，2026年为23.21亿元，2027年为24.75亿元。
• 估值分析：参考可比公司估值情况，给予公司13倍PE，对应6个月目标价为20.71港元，首次覆盖，给予买入-A的投资评级。

风险提示

• 原料药和中间体市场景气度不及预期
• 制剂集采风险
• 研发进展不及预期