美联储专题研究之一：美联储资产负债表，结构与变迁-20211103-招商银行-18页_2mb

美联储资产负债表：结构与变迁总结

核心内容概述

美联储资产负债表是其履行货币政策职能时形成的债权债务存量表，反映了货币政策操作的历史积累和未来政策的基础。本文系统梳理了美联储资产负债表在次贷危机和新冠疫情中的变化，并对未来的政策转向进行了展望。

主要观点与关键信息

1. 资产负债表规模变化

• 次贷危机前：美联储资产负债表规模一直维持在9,000亿美元左右，十年间增长不到一倍。
• 次贷危机后：美联储启动量化宽松（QE），资产负债表规模急速膨胀，2014年达到4.5万亿美元，是危机前的4倍。
• 资产负债表正常化：2017年10月开始，美联储逐步缩减资产负债表规模，至2019年8月下降至3.8万亿美元。
• 新冠疫情冲击：2020年3月美联储重启“无限量QE”，截至2021年10月，资产负债表规模超过8.6万亿美元，是疫前的2倍余。

2. 资产负债表结构

• 资产端：以直接持有证券为主，占比长期稳定在9成以上，包括美国国债、MBS、联邦机构债等。
• 负债端：主要包括联邦储备券（现金）、存款性机构其他存款、逆回购协议及财政部一般账户（TGA）。
• 资产负债表平衡：在复式记账法下，总资产 = 总负债，因此资产端变化直接影响负债端。

3. 货币政策工具与操作

• 基础货币：由现金和存款构成，反映美联储的流动性投放。
• QE驱动资产增长：通过购买国债、MBS等资产投放流动性，压降中长端利率，支持信贷扩张。
• 回购与逆回购：用于调节短期流动性，隔夜逆回购利率（ON RRP）成为控制短端利率的重要工具。
• 贷款工具：包括贴现窗口和非SPV新型信贷工具，用于支持金融机构流动性，特别是危机时期。
• 央行流动性互换：提供离岸美元流动性，缓解美元融资压力。

4. 财政政策影响

• TGA账户：作为财政部在美联储的日常账户，其规模变化影响市场流动性。
• 财政赤字与债务上限：TGA余额波动与财政支出、税收和国债发行密切相关，影响美联储资产负债表的扩张与收缩。
• 财政赤字货币化争议：美联储通过资产负债表扩张支持财政刺激，引发对独立性的质疑。

5. 政策转向展望

• Taper启动：美联储计划于2021年11月启动缩减购债（Taper），预计在2022年中期结束，期间仍将继续扩表约4,500亿美元。
• Taper影响：
  • 为美债利率温和上行提供支撑，提升中长端利率。
  • 短期内有利于美元走强。
  • 缓和当前供需矛盾带来的高通胀。
• 加息准备：Taper结束后，美联储将开始加息，对经济和财政带来双重冲击。
  • 加息将抬升资金价格，放缓信用扩张，影响总供给和总需求。
  • 加息将加大政府财务负担，可能引发财政悬崖，加速去杠杆。

资产负债表变化历程

（一）第一次扩张期：次贷危机（2008-2014）

• QE1：2008年11月-2010年4月，购买1.1万亿美元MBS和1,600亿美元政府支持机构债务。
• QE2：2010年11月-2011年6月，每月购买750亿美元中长期国债，累计增加6,000亿美元。
• 扭曲操作（OT）：2011年9月-2012年12月，卖短买长，拉长资产久期，压降中长端利率。
• QE3：2012年9月-2014年10月，推出上不封顶的量化宽松，资产规模增加至4.5万亿美元。

（二）第一次收缩期：资产负债表正常化（2015-2019）

• 2015年12月首次加息，结束零利率政策。
• 2017年10月开启缩表，每月缩减国债和MBS的到期再投资。
• 2019年9月“回购危机”后，美联储开始技术性扩表，标志着首次资产负债表正常化的结束。

（三）第二次扩张期：新冠疫情（2020至今）

• 2020年3月美联储重启“无限量QE”，资产负债表规模迅速扩张至8.6万亿美元。
• 资产购买速度在3月底达到每日750亿美元峰值，之后逐步减缓。
• 资产负债表扩张支持了美国企业和居民资产负债表修复，但引发关于财政赤字货币化的争议。

政策转向影响与未来展望

• Taper对经济和市场影响：
  • 支持美债利率温和上行。
  • 短期利好美元走强。
  • 缓和高通胀压力。
• 加息带来的挑战：
  • 对总供给和总需求造成双重冲击，可能引发经济下行周期。
  • 加大政府债务负担，加速财政去杠杆，甚至导致“财政悬崖”。
• 政策节奏：
  • Taper预计于2022年中期结束，之后可能逐步进入加息周期。
  • 若通胀持续上行或就业市场未达目标，美联储可能提前加息或加快Taper。

结论

美联储资产负债表的扩张与收缩是其货币政策的重要体现，反映了经济周期和政策目标的变化。次贷危机和新冠疫情的冲击使得资产负债表经历了两次大规模扩张，而当前政策转向标志着美联储开始逐步回归常态货币政策。未来，Taper和加息的双重政策将对美国经济和资本市场产生深远影响，需密切关注其对通胀、就业和财政可持续性的影响。