20180101-华泰证券-三峡水利-600116.SH-受益新电改和_四网融合_未来潜力较大_26页_1mb

三峡水利（600116）首次覆盖报告总结

核心内容

三峡水利是重庆万州区的发供电一体化企业，拥有水电站和电网资产，供电范围覆盖万州地区80%的面积。公司当前股价为8.90元，合理价格区间为8.99~9.57元，投资评级为“增持”。

主要观点

1. 新电改与“四网融合”带来的成长机会
   三峡水利有望受益于新一轮电力体制改革和“四网融合”战略，通过整合三峡集团与地方电网资源，形成“三峡电网”，打破国家电网垄断，提升盈利能力和市场竞争力。

2. 依托三峡集团，成为重庆电改先锋
   三峡集团通过股权受让和二级市场增持，成为三峡水利第二大股东，持股比例达17.4%。公司设立售电子公司三峡兴能，积极布局售电侧改革，提升市场份额。

3. 外购电成本高制约发展
   三峡水利自身发电量不足，需大量外购电，导致毛利率受限。随着“三峡电网”统一调度，外购电成本有望下降，提升整体盈利能力。

4. 电力业务为核心，设计安装业务增长潜力大
   电力业务占公司收入比例高，且毛利率持续提升。设计安装业务受订单影响略有波动，但随着“四网融合”推进，有望恢复增长。

5. 公司估值合理，未来增长可期
   依据2018年31-33倍P/E估值，目标价为8.99-9.57元，对应2017-2019年EPS分别为0.28/0.29/0.28元，公司估值处于行业合理水平。

关键信息

公司概况

• 成立于1929年，是重庆市首家电力上市公司。
• 拥有7个全资子公司、5个控股子公司和3个参股公司。
• 投产及在建水电装机容量超过26万kW，供电区域覆盖万州区80%。
• 2017年年售电量超16亿千瓦时，是三峡库区重要的电力负荷支撑点。

电力业务

• 电力业务收入占公司总收入的69%以上，毛利率从2013年的20%上升至2016年的31%。
• 2017年H1电力业务收入为4.1亿元，设计安装业务收入大幅下降至2152万元。
• 2018年预计电力业务收入稳定在881亿元，毛利率维持在31%左右。

“四网融合”战略

• 2017年2月，重庆市政府与中国三峡集团联合推进“四网融合”，整合三峡水利、乌江电力、聚龙电力、长兴电力。
• 2018年“三峡电网”若成功整合，预计营收将达51亿元，归母净利润达6.9亿元。
• 若2019年初“三峡电网”引入三峡水电站廉价水电资源，预计归母净利润将达12亿元。

售电公司布局

• 2017年3月设立售电公司三峡兴能，成为重庆市第6批新增售电公司之一。
• 三峡兴能依托公司水电和电网资源，有望在售电市场获得更大份额。

风险提示

• 电改政策落实进度不及预期。
• “四网融合”战略推进力度不及预期。

财务预测与估值

盈利预测

• 2017-2019年EPS分别为0.28/0.29/0.28元。
• 2017-2019年P/E分别为32/31/32倍，目标价为8.99-9.57元。

可比公司估值

• 涪陵电力（600452.SH）P/E为23.0/17.5倍。
• 乐山电力（600644.SH）P/E为24.2/22.5倍。
• 郴电国际（600969.SH）P/E为24.4/21.8倍。
• 行业平均P/E为21倍，三峡水利估值为2018年31-33倍。

财务指标（2015-2019）

总结

三峡水利作为重庆本地的电力企业，凭借自身水电站和电网资产，以及依托三峡集团的战略支持，有望在新电改和“四网融合”中获得显著增长。公司当前面临外购电成本高、售电范围受限等问题，但随着“三峡电网”形成，将有效提升供电能力、降低成本，增强市场竞争力。财务预测显示，公司未来三年盈利稳定，估值合理，具备较强的成长潜力。