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债市“日历效应”与2026年三季度展望总结

核心内容

本报告由中邮证券分析师梁伟超和王一发布，分析了2018年至2025年三季度债市调整的历史规律，并对2026年三季度的债市走势进行了展望。报告指出，三季度后期债市存在明显的“日历效应”，即利率在8-9月存在回调概率，且历史数据显示，10年期国债收益率平均上行约6.6bp。2026年债市回调的担忧仍然存在，但现实调整因素相对有限。

主要观点

1. 历史复盘：三季度债市回调概率较高

• 趋势上行：2018、2020、2025年，10年期国债收益率呈现上行趋势。
• 先下后上：2019、2021-2024年，利率前期下行，后期反转回调。
• 主要驱动因素：
  • 政策预期反转：如财政政策加力、地产政策放松等。
  • 宽松交易退潮：如降准降息落地后市场情绪转变。
  • 政府债供给加速：如2018、2020、2021、2023年，地方债发行集中，引发市场回调。
  • 产品赎回风险：如2022年理财赎回、2024年债基赎回，加剧市场波动。

2. 2026年展望：日历效应担忧仍在，现实调整因素有限

• 政府债供给：7-8月地方债计划发行约1.87万亿元，发行节奏存在环比提速的可能，但配置盘已提前应对，对债市影响有限。
• 宏观政策：政策可能阶段性加力，但宽松交易和宽松定价尚未出现，市场对政策变化的敏感度较低。
• 赎回风险：取决于权益市场尤其是科技股的表现，若行情强化，债基和“固收+”产品可能面临被动抛售压力。
• 尾部变量风险：监管变化和银行风险可能引发信用利差走阔和利率债市场波动，但对债市长期方向影响有限。

关键信息

1. 债市调整的共性因素

• 政策预期切换：是三季度调整的主要驱动因素。
• 宽松交易退潮：宽松政策落地或预期落空后，市场情绪迅速转变。
• 政府债供给：三季度是政府债发行高峰期，容易引发流动性紧张。
• 产品赎回：债基和“固收+”产品因净值波动而被动抛售债券，加剧市场回调。
• 外部因素：如汇率波动、通胀预期、权益市场波动等。

2. 2026年债市展望

• 基准情形：调整幅度温和，长端压力较大，但短端受流动性管理影响较小。
• 潜在风险：
  • 政府债供给明显超预期。
  • 权益市场波动加剧，触发债基集中赎回。
  • 超预期监管和信用风险事件。

3. 政策与市场动态

• 货币政策：预计与宏观政策协同，保持流动性充裕。
• 监管变化：近期信用债评级调整可能引发市场波动。
• 银行风险：中小银行资产质量和负债稳定性问题可能引发避险情绪。

风险提示

• 政策超预期风险：可能引发市场剧烈波动。

附：相关图表

• 图表1：三季度后期10年国债季节性回调概率高。
• 图表2：近年8-9月10年国债收益率变动（BP）。
• 图表3-6：2018-2020年政府债供给、政策预期与市场反应。
• 图表7-10：2021-2024年政策变化、市场预期与债市调整。
• 图表11-16：2018-2024年债市调整特征与相关因素复盘。
• 图表17-24：2026年三季度市场预期、供给节奏与赎回风险。

总结

三季度债市调整具有明显的“日历效应”，但2026年调整因素更多集中在市场预期和政策节奏上，现实压力相对有限。政府债供给、政策预期、产品赎回和外部风险是主要关注点，其中政策和市场预期的转变对债市影响最为显著。投资者应关注政策动向、市场情绪和产品赎回风险，以应对可能的阶段性波动。