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金禾实业 (002597) 投资报告总结

核心内容

金禾实业是一家主要从事精细化工和基础化工产品生产、研发和销售的国家高新技术企业。公司是全球甜味剂市场的重要参与者，主要产品包括安赛蜜、三氯蔗糖和甲、乙基麦芽酚等，其中安赛蜜和三氯蔗糖为公司核心产品，占据主要市场份额。公司通过剥离华尔泰化工，进一步优化产品结构，聚焦食品添加剂等精细化工领域，以提升盈利能力与市场地位。

主要观点

• 业绩增长：2017年前三季度，公司营收和归母净利分别增长28.25%和97.1%，主要得益于产品量价齐升及竞争对手因环保问题停产，导致市场供应收缩。
• 市场地位提升：公司已成为全球最大的安赛蜜生产商，市占率超过60%。随着竞争对手的退出，公司有望进一步扩大市场份额和增强定价权。
• 行业前景广阔：新型甜味剂市场增长迅速，预计至2020年全球高倍甜味剂市场规模将达22亿美元，CAGR约5.1%。公司产品在安全性、易用性和价甜比方面具有显著优势。
• 环保压力与行业整合：环保政策趋严导致部分竞争对手停产，为公司创造了市场扩张机会。公司具备较强的产能和成本控制能力，进一步受益于行业整合。
• 估值提升空间：公司是A股唯一甜味剂上市公司，其估值明显低于可比公司，具有较大的提升空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：2017年10月24日为22.54元
• 一年内最高/最低价：22.87元/14.15元
• 市净率：4.3
• 息率：1.77
• 流通A股市值：12611百万元
• 上证指数/深证成指：3388.25/11339.13

财务数据

• 2017年前三季度营收：33.0亿元，同比增长28.3%
• 归母净利：7.00亿元，同比增长97.1%
• Q3归母净利：2.15亿元，同比增长81%
• Q3环比变化：QoQ下降26.3%
• 毛利率：2017年前三季度达到31.3%
• ROE：2017年达到23.6%
• EPS：1.66元/股

盈利预测与投资建议

• 归母净利润：预计2017-2019年分别为9.39亿、11.06亿、12.62亿
• EPS：预计2017-2019年分别为1.66元、1.96元、2.24元
• PE：预计2017-2019年分别为14X、12X、10X
• 投资评级：维持“买入”评级，上调盈利预测

可比公司估值

• 晨光生物：17年PE为31X，18年PE为22X
• 爱普股份：17年PE为23X，18年PE为21X
• 醋化股份：17年PE为22X，18年PE为17X
• 金禾实业：17年PE为14X，具有明显估值优势

产品信息与市场分析

甜味剂

• 安赛蜜：全球龙头，市占率超60%。原料自产，毛利率显著提升，预计2017年达到45.36%
• 三氯蔗糖：2017年新增产能投产，年产能达2000吨，市占率有望提升。价格因供给收缩而上涨，后又回落至稳定区间

香精香料

• 甲基麦芽酚：主要用于食品和医药行业，毛利率高达68.7%
• 乙基麦芽酚：毛利率达71.4%，与天利海形成双寡头格局，后者因安全事故停产，公司受益

基础化工品

• 液氨、硝酸、甲醛、三聚氰胺、双氧水：价格因环保压力上涨，毛利率提升，但公司已逐步减少对这些业务的依赖，专注于精细化工

风险提示

• 项目投产及推广不及预期
• 甜味剂行业竞争加剧

股价表现催化剂

• 主要产品进一步涨价
• 竞争对手进一步限产或停产

业务布局与战略

• 去劣扩优：剥离华尔泰化工，优化产品结构，减少基础化工板块占比
• 聚焦精细化工：未来将更多发展食品添加剂等高附加值产品，增强盈利能力与抗周期能力

图表与数据支持

• 图1：公司实际控制人
• 图2：主要产品线
• 图3：公司历年营收增长
• 图4：公司2016、2017年前三季度净利润增长
• 图5：食品添加剂综合毛利率上升
• 图6：2017年H1精细化工毛利占比超50%
• 图7：全球甜味添加剂市场仍以糖类为主
• 图8：2040年全球糖尿病患者将达6.42亿
• 图9：可口可乐与王老吉无糖产品
• 图10-12：全球及国内蔗糖产量与价格走势
• 图13-22：各产品价格与毛利率变化

结论

金禾实业凭借其在甜味剂和香精香料领域的领先优势，以及剥离基础化工业务的战略调整，有望在未来实现业绩和估值的双重增长。公司具备较强的市场地位和竞争优势，特别是在安赛蜜和三氯蔗糖市场，随着环保政策的持续推进和行业整合，其市场份额和定价权将进一步增强，未来发展潜力巨大。