20250102-天风证券-2025年度策略核心驱动之化债_注入流动性_修复资产负债表_25页_2mb

地方政府债务置换策略分析总结

1. 报告背景与目的

本报告旨在分析中国政府近年来在地方债务风险管理方面的政策演变、操作路径及其对资本市场的影响，并提出相应的投资策略建议。

2. 全国地方政府债务现状

截至2023年末，全国城投债余额达113.9万亿元，城投有息负债达39.43万亿元。宽口径负债率为63.66%，宽口径债务率为272.46%。江苏、浙江城投有息负债最高；天津、贵州等地债务压力尤为突出，部分地区的宽口径债务率超600%。

3. 历轮债务置换回顾

• 第一轮（2014-2018年）：以"43号文"实施明道，发行38万亿元置换债，优化地方政府债务结构。
• 第二轮（2019年）：启动建制县债务化解试点，发行15.77万亿元置换债，化解规模受限。
• 第三轮（2020-2022年）：重启特殊再融资债，前半程侧重建制县化解，后半程推进北上广深全域无隐债试点，共发行114万亿元。
• 第四轮（2023年至今）：
  • 重启特殊再融资债，10-12月发行17.2万亿元
  • 发行特别国债1万亿元、超长期特别国债
  • 开启特殊新增专项债，2024年9月达年度峰值

4. 投资机会与选择逻辑

（1）应收账款修复策略

筛选标准：

• 应收账款占总资产比例前50%分位
• 应收账款占营业收入比例前50%分位
• 过去一年成交额和市值排名前80%分位
• 收款方含政府部门及关联方的应收账款占比靠前

（2）化债AMC策略

筛选标准：

• 过去一年成交额前80%分位
• 日均总市值排名前25
• 关注不良资产处置与债转股机制

5. 政策与市场影响

• 2025年将稳妥化解存量隐性债务23万亿元，主要通过6万亿债务置换和8000亿元/年的专项债安排
• 政策强调中央不救助原则，坚持市场化化解
• 此轮化债特别关注清理拖欠企业账款

6. 风险提示

• 历史经验仅供参考
• 政策落地存在不确定性
• 宏观经济波动影响债务化解进度