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转债盘面风格正逐步向大盘切换

核心内容概述

2024年1月至2025年4月，可转债市场风格经历了从“中小盘主导波动”向“大盘锚定中枢”的转变。这种风格切换反映了市场对风险定价的再平衡，以及资金在复杂环境中向确定性资产集中的趋势。大盘可转债凭借其抗周期性、稳定性及高流动性，成为市场震荡期的重要配置选项。

主要观点

• 市场风格轮动：近一年来，中小盘可转债曾凭借题材驱动呈现脉冲式行情，但高波动性在年末流动性收紧阶段暴露，而大盘可转债则以“低换手、稳增长”特性贯穿全年，尤其在2025年一季度震荡中表现突出。
• 流动性变化：2024年小盘可转债主导流动性趋势，但2025年大中盘转债成交活跃度提升，流动性更具稳定性，反映出市场对高信用资产的避险偏好。
• 业绩表现分化：大盘正股营收与归母净利润增速表现出较强的抗周期能力，尤其在市场调整期仍能保持稳健增长，而中小盘正股则呈现高波动、高弹性特征。
• 转股溢价率：小盘转债溢价率长期处于高位，但2025年一季度末，大小盘溢价率差距缩小，显示市场对确定性资产的偏好增强。
• 换手率趋势：大盘转债换手率长期低位运行，波动幅度显著小于中小盘，反映出其作为长期配置资产的特性；而小盘转债换手率波动剧烈，体现短期交易特征。

大中小盘市场指标变化分析

1. 累计涨跌幅

• 大盘领跑：大盘可转债累计涨幅在15个月中多数月份领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘。
• 中盘波动最小：中盘可转债全年波动幅度最小，表现相对稳定。
• 小盘波动剧烈：小盘可转债在2024年11月至2025年1月期间表现强劲，但随后出现断崖式回落，形成年内第二次风格轮动。

2. 转股溢价率

• 小盘溢价率高：小盘转债溢价率始终处于最高水平，但波动显著，尤其在2024年中出现多次陡峭下滑。
• 大中盘溢价率趋稳：中盘与大盘溢价率曲线走势平缓，二者价差逐步收窄，至2025年一季度末降至观察期最低。
• 市场偏好转向：投资者对确定性资产的偏好增强，大盘溢价率逐步收敛，反映市场风险偏好迁移。

3. 成交量与流动性

• 小盘流动性波动大：小盘可转债流动性起伏不定，2024年二季度至三季度初多次冲高，但年末至2025年初出现断崖式回落。
• 大中盘流动性更稳：大中盘可转债流动性在多数时段维持中高位，尤其在2025年初市场缩量阶段仍显著高于小盘。
• 机构资金配置：长线资金如险资、社保更倾向配置大盘品种，以实现规模效率与流动性的平衡。

4. 换手率

• 小盘换手率高且波动大：小盘可转债换手率曲线反复出现“尖峰-谷底”形态，反映短期交易特征。
• 中盘换手率相对收敛：中盘换手率维持在中间区域震荡，体现流动性与稳定性的折中性。
• 大盘换手率低且稳定：大盘换手率长期贴近底部运行，波动幅度仅为小盘的三分之一，显示其作为长期配置资产的特性。

业绩表现对比

• 大盘抗周期性强：大盘正股营收与归母净利润增速始终保持在相对稳定区间，尤其在2022年后未出现明显下跌，展现出较强的盈利能力。
• 中盘稳定性突出：中盘正股营收增速波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年之后保持平缓下行趋势。
• 小盘弹性高但风险大：小盘正股在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长，但在2024年市场流动性充裕阶段营收增速回升至70%附近，展现出高弹性与成长性。

风险提示

• 正股及公司基本面表现不及预期；
• 转债破发风险；
• 转债违约风险；
• 数据统计与提取产生的误差。

分析师信息

• 颜子琦：华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。
• 胡倩倩：华安固收分析师，华东师范大学金融硕士，4年固收研究经验，曾供职于券商资管担任投资助理。

重要声明

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