20170418-国开证券-债市热点问题系列（一）_收益率曲线的平坦化未来如何演进__12页_1mb

债市热点问题系列（一）总结

核心内容

本报告聚焦于当前中国债市中收益率曲线的平坦化趋势，并通过历史数据分析，探讨其未来可能的演进方向。报告指出，收益率曲线的形态变化与市场预期、经济基本面、资金面以及政策动向密切相关，投资者应关注关键变量的变化，以判断未来曲线的走向。

主要观点

1. 当前收益率曲线形态

• 截至2017年4月17日，1年期国债收益率为3.0757%，较年初上行42.54BP；10年期国债收益率为3.4160%，较年初上行40.45BP。
• 收益率曲线呈现向上平移趋势，整体处于平坦化状态。
• 市场对收益率曲线未来变化存在分歧，但报告认为长端利率上行的概率更大。

2. 历史“熊陡”与“牛陡”行情回顾

“熊陡”行情特征

• 五次典型“熊陡”行情：2002年5-8月、2003年9-12月、2004年7-12月、2007年2-6月、2013年7-10月。
• “熊陡”通常发生在经济平稳或过热、资金利率平稳或上升的时期。
• 通常由基本面边际改善引发，但市场初期可能忽视这一变化。
• 利差在“熊陡”前往往经历逐步收窄，随后快速扩大。

“牛陡”行情特征

• 六次典型“牛陡”行情：2005年5-9月、2008年10-12月、2011年9-11月、2012年2-6月、2013年11月-2014年3月、2015年2-6月。
• “牛陡”通常发生在经济和通胀下行的时期，资金利率普遍走低。
• 市场对“牛陡”的形成往往依赖于突发事件或政策宽松，如金融危机、宽松货币政策等。

3. 初步结论

• 利差偏低：2002年以来10年期和1年期国债收益率利差平均为108BP，当前为34BP，处于历史偏低区间。
• 事件驱动：收益率曲线的快速陡峭化通常由突发事件引发，而一致性预期事件对曲线影响较小。
• 核心变量变化：不同阶段的债市核心变量不同，需关注边际改善的变量。
• 经济平稳期“熊陡”更易发生：经济平稳期更易出现“熊陡”，而“牛陡”则需经济下行与货币政策放松共同作用。

关键信息

• 市场预期分化：当前市场对经济走势存在强烈分歧，影响收益率曲线的演化方向。
• 经济边际改善：当前处于工业产出缺口由负转正的阶段，经济增长已开始边际改善，但市场尚未充分认知。
• 政策环境：央行稳健中性政策偏紧，监管常态化收紧，短期利率下行空间有限。
• 风险提示：
  • 通胀超预期回升导致流动性压力加大；
  • 信用风险可能引发债市恐慌；
  • 金融去杠杆可能引发政策监管超预期收紧；
  • 美联储超预期加息对全球债市造成扰动。

未来曲线形态演进分析

• 短期趋势：收益率曲线平坦化可能难以持续，未来将在短端利率下行或长端利率上行中择一。
• 长端利率上行概率更高：若经济维持平稳或温和向好，市场预期将被打破，长端利率可能快速上行，收益率曲线呈现“熊陡”。
• 投资者建议：建议投资者保持谨慎，关注二季度可能的配置窗口。

结论与建议

• 投资者应重视基本面的边际变化，避免因预期偏差而错失机会。
• “预期差是把双刃剑”，应理性判断，避免逆势操作。
• 报告建议投资者在当前阶段维持谨慎策略，等待市场配置机会的出现。

风险提示

• 通胀超预期回升导致流动性压力进一步加大；
• 信用风险引起债市恐慌情绪加重；
• 金融去杠杆引发政策监管超预期收紧；
• 美联储后续超预期加息对全球债市扰动等。

分析师简介

• 岳安时：经济学硕士，2012年加入国开证券研究部，现任固定收益研究员，专注于利率品研究。
• 具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，分析逻辑基于专业与职业理解，保证数据来源合规。

国开证券投资评级标准

行业投资评级

• 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间；
• 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。

短期股票投资评级

• 强烈推荐：未来六个月内涨幅20%以上；
• 推荐：未来六个月内涨幅介于10%~20%之间；
• 中性：未来六个月内涨幅介于-10%~10%之间；
• 回避：未来六个月内跌幅10%以上。

长期股票投资评级

• A：未来三年内涨幅20%以上；
• B：未来三年内涨跌幅在20%以内；
• C：未来三年内跌幅20%以上。

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