20220825-浙商证券-债券市场专题研究_基于近期政策取向的思考-利率新低后怎么看__14页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容与主要观点

政策取向的变与不变

本次国务院常务会议（国常会）部署了稳经济一揽子政策的接续措施，强调继续围绕“稳增长”发力，但侧重点从总量性支持转向结构性支持和地方能动性发挥。政策工具箱的使用更加注重效率、珍惜空间和强调落地，显示出政策的克制性和可预测性下降。

主要政策方向包括：

• 货币政策：强调“不搞大水漫灌、不透支未来”，LPR仍有调降空间，银行报价利差可能进一步压缩。
• 财政政策：调增3000亿政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿专项债限额空间，用于解决基建项目资本金问题，推动投资带动消费效应。
• 地产政策：地方“一城一策”灵活运用信贷政策，合理支持刚性和改善性住房需求，重点偏向于一二线城市首付比例下调。
• 企业支持：通过行政收费缓缴、设立风险补偿基金等方式支持民企和平台经济发展，同时定向支持能源保供和农业补贴。
• 责任落实：压实地方政府责任，加快政策落地，强调“托而不举”导向。

纯债策略展望

当前债市面临三重调整风险，建议投资者采取防御策略，优先配置确定性较高的资产。

三重调整风险：

1. 政策落地推动经济环比修复：基建、地产等政策效应叠加，推动信贷改善，增加长债调整压力。
2. 债券供给冲击：地方政府专项债限额使用可能导致9、10月利率债供给增加，引发中长端利率调整。
3. 资金面逐步收敛：政策性/开发性金融工具及专项债落地，可能使资金面从合理充裕略高转向合理充裕，短端利率有上行风险。

策略建议：

• 基础仓位：继续持有3-5年高等级信用债。
• 新增仓位：关注降准降息博弈带来的利率交易机会，以及专项债限额使用带来的优质基本面城投和商业银行债配置机会。
• 策略优先级：久期 > 杠杆 > 信用下沉。

关键信息

政策性金融工具与专项债使用

• 政策性金融工具调增3000亿，配合专项债限额使用，预计9、10月基建投资增速将维持在12%以上。
• 专项债限额空间理论上为1.5万亿，但仅使用5000亿，原因包括资金效率、隐债化解、防止杠杆率快速提升等。
• 地方政府将重点回收并统一调度存量专项债额度，以提升资金使用效率。

地产信贷政策

• 地产政策强调“一城一策”，优先支持一二线城市首付比例下调，以提高政策对地产需求的支持效率。
• 限贷政策优先级高于限购政策，政策底牌考虑和资金效率问题为主要原因。
• 5年LPR仍有5-10BP调降空间，但对需求刺激有限，主要发挥预期引导作用。

图表与数据

• 图1：显示基建增速在10%以上，发挥逆周期调节作用。
• 图2：8月基建开工率（石油沥青装置）走势，反映基建活跃度。
• 图3：地方政府专项债限额空间使用方式，体现资金调配逻辑。
• 图4：截至2021年底各省市存量专项债限额空间分布，显示区域差异。
• 图5：65个大中城市首套普通房首付比例分布，显示一二线城市仍有下调空间。
• 图6：65个大中城市二套普通房首付比例分布，反映不同城市政策差异。

风险提示

1. 经济增长不及预期：经济弱修复可能持续，影响政策效果。
2. 地产投资继续低迷：地产周期尚未企稳，需求释放存在不确定性。
3. 货币政策大幅宽松：若出现大幅宽松，可能对债市形成压力。

总结

本次国常会政策强调结构性支持和地方能动性，政策组合拳将推动基建和地产的环比修复。在债市策略上，建议投资者以确定性为主，优先配置久期较长、信用等级较高的资产。同时，需关注政策性金融工具和专项债限额使用带来的利率波动机会。整体来看，债市将在震荡中寻求平衡，组合进入防御期。