20210412-开源证券-宏观经济点评_信用_收缩_的结构特征_7页_637kb

信用“收缩”的结构特征与影响分析

核心内容

2021年3月，中国社会融资规模（社融）新增3.34万亿元，略低于市场预期的3.7万亿元，同比少增1.84万亿元。社融存量增速为12.3%，较上月回落1个百分点。整体来看，信用环境进入加速收缩通道，对经济的影响呈现出明显的结构性分化。

主要观点

1. 3月社融略低市场预期

• 非标融资收缩加快：信托贷款净收缩1790亿元，创历史同期新低；未贴现承兑汇票显著收缩，成为社融不及预期的主要原因。
• 贷款为主要支撑项：新增人民币贷款2.75万亿元，是支撑社融的主要力量。
• 分项表现：企业债券融资与2019年同期相当，但整体社融分项均低于2020年同期。

2. 一季度信贷超量

• 信贷超预期：一季度新增社融10.24万亿元，同比少增8730亿元，其中人民币贷款贡献7.91万亿元，同比多增6589亿元。
• 企业中长期贷款主导：3月新增企业中长期贷款1.33万亿元，同比多增3657亿元；剔除基数后，两年平均多增4899亿元。
• 居民贷款高位运行：新增居民中长期贷款6239亿元，主要受商品房销售推动，但地产调控加强下，居民贷款的持续性仍需关注。
• 信贷超量原因：年初“抢”放贷行为强化，以及部分表外融资转表内。

3. 信用收缩结构分化明显

• M1与M2增速回落：3月M1增速7.1%，M2增速9.4%，均较上月小幅回落，与基数效应及财政存款投放偏慢有关。
• 存款结构变化：居民和企业存款同比分别少增4100亿元和1.5万亿元，而非银存款同比少减1.1万亿元。
• 政策导向：政策重心回归“调结构”和“防风险”，地产调控和金融监管加强，对融资形成压制。
• 非标融资收缩：信托贷款等非标融资加速收缩，企业债券融资回归正常，房地产融资持续收缩，全年社融增速预计维持在10%左右。

关键信息

• 社融数据：3月新增社融3.34万亿元，低于预期；一季度新增社融10.24万亿元，同比少增8730亿元。
• 信贷结构：企业中长期贷款为主要支撑，居民贷款高位运行，短期贷款和票据融资低于2020年同期。
• 货币增速：M1和M2增速均回落，与基数效应和财政存款投放偏慢有关。
• 政策影响：财政政策和货币政策更加注重精准直达，包括延长税收优惠、提高研发费用加计扣除比例、延续货币政策工具等。

风险提示

• 金融风险加速释放：信用收缩可能加剧金融系统的风险压力，需警惕系统性风险。

表格摘要

图表摘要

• 图1：3月新增社融3.34万亿元，略超市场预期。
• 图2：社融受债券融资和非标融资拖累明显。
• 图3：2021年一季度社融超预期，主要因信贷支撑。
• 图4：2020年底以来信托贷款持续收缩。
• 图5：3月新增贷款2.73万亿元，略低于2020年同期。
• 图6：信贷略超预期，主要因企业中长期贷款。
• 图7：M1和M2增速双双小幅回落。
• 图8：财政存款同比多增，企业与居民存款同比多减。
• 图9：中性情景下，社融存量增速年底或在10%左右。

结论

信用环境已进入加速收缩通道，对经济的影响呈现明显结构分化。企业中长期贷款成为信贷超量的主要来源，居民贷款维持高位，但地产调控和金融监管的加强可能影响其持续性。非标融资收缩加快，企业债券融资回归常态，全年社融增速预计在10%左右。政策层面更注重精准直达，以支持重点领域和行业。