> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 京东集团-SW (09618.HK) # 2025Q4前瞻：国补退坡致Q4收入利润承压 优于大市 # $\spadesuit$ 公司研究·海外公司快评 证券分析师： 张伦可 证券分析师： 王颖婕 0755-81982651 0755-81983057 # $\spadesuit$ 互联网·互联网II zhanglunke@guosen.com.cn wangyingjie1@guosen.com.cn # $\spadesuit$ 投资评级：优于大市（维持） 执证编码：S0980521120004 执证编码：S0980525020001 # 事项： 京东集团即将发布2025年四季度财报。 国信互联网观点：1）国补退坡导致四季度收入表现承压，料收入同比 $+0.5\%$ ，Non-GAAP净利率同比-3pct：收入端，我们预计Q4京东集团实现营收3488亿元，同比 $+0.5\%$ ，主要由于国补高基数影响（2年CAGR为 $+7\%$ ）以及年货节错期。预计京东零售收入增速 $-3\%$ ，其中带电类目增速双位数负增长，日百类目增速环比下降，仍保持两位数增长；外卖业务单量环比Q3有所增长，预计京东零售/京东物流/新业务Q4收入增速分别为 $-3\% / +20\% / +259\%$ 。运营情况看，我们预计京东Q4GMV低个位数负增长（10-11月网上零售大盘yoy $+6.7\%$ ），主要由于国补退坡叠加高基数影响带电类目增速；用户侧看，电商季度活跃购买用户、用户购频仍保持强劲增长，我们认为国补退坡下高客单带电类目占比下降影响公司单均价，进而影响GMV增速。利润端，料公司2025Q4Non-GAAP净利率 $0.2\%$ ，同比下降3.1pct。其中京东零售经营利润率同比下降0.6pct至 $2.7\%$ ，主要由于国补退坡后平台出资补贴、商超占比提升导致整体经营利润率下滑；今年开始的新业务外卖持续亏损拉低公司利润，环比看外卖UE持续改善，主要受益于公司未跟进友商大规模用户补贴，正餐占比稳中有升，此外外卖补贴更精准带动UE亏损减少。 2）维持优于大市评级：2026年国补力度有所下降，对于带电类目拉动效果减弱，我们调整2025-2027年公司收入预测至13056/13969/14943亿元，调整幅度为 $-2.2\% / -2.5\% / -4.1\%$ ，我们预计公司会投入一定补贴拉动GMV增长，此外新业务里的外卖和出海业务仍有可能加大投入，调整2025-2027年公司经调净利预测至265/296/333亿元，调整幅度为 $-11.9\% / -28.6\% / -42.0\%$ ，继续维持“优于大市”评级。 # 评论： $\spadesuit$ 整体：国补退坡导致四季度收入表现承压，料收入同比 $+0.5\%$ ，Non-GAAP净利率同比-3pct 我们预计Q4京东集团实现营收3488亿元，同比 $+0.5\%$ ，主要由于国补高基数影响（2年CAGR为 $+7\%$ ）以及年货节错期。预计京东零售收入增速 $-3\%$ ，其中带电类目增速双位数负增长，日百类目增速环比下降，仍保持两位数增长；外卖业务单量环比Q3有所增长，预计京东零售/京东物流/新业务Q4收入增速分别为 $-3\% / +20\% / +259\%$ 。 运营情况看，我们预计京东Q4GMV低个位数负增长（10-11月网上零售大盘yoy+6.7%），主要由于国补退坡叠加高基数影响带电类目增速；用户侧看，电商季度活跃购买用户、用户购频仍保持强劲增长，我们认为国补退坡下高客单带电类目占比下降影响公司单均价，进而影响GMV增速。 料公司2025Q4Non-GAAP净利率 $0.2\%$ ，同比下降3.1pct。其中京东零售经营利润率同比下降0.6pct至 $2.7\%$ 主要由于国补退坡后平台出资补贴、商超占比提升导致整体经营利润率下滑；今年开始的新业务外卖持续亏损拉低公司利润，环比看外卖UE持续改善，主要受益于公司未跟进友商大规模用户补贴，正餐占比稳中有升，此外外卖补贴更精准带动UE亏损减少。 表1：京东集团季度业绩预测(百万元) <table><tr><td rowspan="2"></td><td rowspan="2">2024Q4</td><td rowspan="2">2025Q3</td><td colspan="3">国信预测</td></tr><tr><td>2025Q4E</td><td>YoY</td><td>QoQ</td></tr><tr><td>商品收入</td><td>280,978</td><td>226,092</td><td>269,022</td><td>-4%</td><td>19%</td></tr><tr><td>电子产品及家用电器商品收入</td><td>174,149</td><td>128,587</td><td>151,510</td><td>-13%</td><td>18%</td></tr><tr><td>日用百货商品收入</td><td>106,829</td><td>97,505</td><td>117,512</td><td>10%</td><td>21%</td></tr><tr><td>服务收入</td><td>66,008</td><td>72,967</td><td>79,758</td><td>21%</td><td>9%</td></tr><tr><td>平台及广告服务收入</td><td>26,634</td><td>25,688</td><td>30,096</td><td>13%</td><td>17%</td></tr><tr><td>物流及其他服务收入</td><td>39,374</td><td>47,279</td><td>49,662</td><td>26%</td><td>5%</td></tr><tr><td>总收入</td><td>346,986</td><td>299,059</td><td>348,780</td><td>1%</td><td>17%</td></tr><tr><td>毛利，GAAP</td><td>53,117</td><td>50,474</td><td>53,740</td><td>1%</td><td>6%</td></tr><tr><td>经营利润，GAAP</td><td>8,491</td><td>(1,051)</td><td>(4,658)</td><td>-155%</td><td>343%</td></tr><tr><td>Non-GAAP净利润</td><td>11,294</td><td>5,796</td><td>528</td><td>-95%</td><td>-91%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>15.3%</td><td>16.9%</td><td>15.4%</td><td>0.1pct</td><td>-1.5pct</td></tr><tr><td>经营利润率，GAAP</td><td>2.4%</td><td>-0.4%</td><td>-1.3%</td><td>-3.8pct</td><td>-1.0pct</td></tr><tr><td>Non-GAAP净利率</td><td>3.3%</td><td>1.9%</td><td>0.2%</td><td>-3.1pct</td><td>-1.8pct</td></tr></table> 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图1：京东集团营业收入及增速（百万元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图2：京东集团Non-GAAP净利润及利润率（百万元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 # 投资建议：维持“优于大市”评级 2026年国补力度有所下降，对于带电类目拉动效果减弱，我们调整2025-2027年公司收入预测至13056/13969/14943亿元，调整幅度为 $-2.2\% / -2.5\% / -4.1\%$ ，我们预计公司会投入一定补贴拉动GMV增长，此外新业务里的外卖和出海业务仍有可能加大投入，调整2025-2027年公司经调净利预测至265/296/333亿元，调整幅度为 $-11.9\% / -28.6\% / -42.0\%$ ，继续维持“优于大市”评级。 # $\spadesuit$ 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 # 相关研究报告： 《京东集团-SW（09618.HK）-2025Q3点评：日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少》—2025-11-15 《京东集团-SW（09618.HK）-2025Q3前瞻：电商业务表现亮眼，外卖新业务UE持续改善》——2025-10-15 《京东集团-SW（09618.HK）-25Q2财报点评：零售增长强劲，关注外卖系统能力建设及电商协同进展》—2025-08-16 《京东集团-SW（09618.HK）-25Q1财报点评：零售业务表现亮眼，关注外卖进展》——2025-05-15 《京东集团-SW（09618.HK）-2025Q1前瞻：继续受益于国补以旧换新，新业务投入影响可控》——2025-04-15 财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>利润表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>71892</td><td>108350</td><td>167783</td><td>179981</td><td>197502</td><td>营业收入</td><td>1084662</td><td>1158819</td><td>1305581</td><td>1396884</td><td>1494274</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>40808</td><td>53971</td><td>60806</td><td>65059</td><td>69595</td><td>营业成本</td><td>924958</td><td>974951</td><td>1096878</td><td>1172212</td><td>1253938</td></tr><tr><td>存货净额</td><td>68058</td><td>89326</td><td>99904</td><td>106809</td><td>114295</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>8798</td><td>9406</td><td>10597</td><td>11338</td><td>12129</td><td>销售费用</td><td>100783</td><td>104691</td><td>172619</td><td>196064</td><td>206745</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>307810</td><td>386698</td><td>464736</td><td>523384</td><td>585757</td><td>管理费用</td><td>28791</td><td>27384</td><td>18187</td><td>18987</td><td>19844</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>79955</td><td>88901</td><td>89838</td><td>91054</td><td>92493</td><td>财务费用</td><td>2881</td><td>2896</td><td>2730</td><td>3138</td><td>3650</td></tr><tr><td>无形资产及其他</td><td>26915</td><td>33502</td><td>26802</td><td>20101</td><td>13401</td><td>投资收益</td><td>1010</td><td>2327</td><td>8882</td><td>10960</td><td>10960</td></tr><tr><td>投资性房地产</td><td>157532</td><td>132283</td><td>132283</td><td>132283</td><td>132283</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>56746</td><td>56850</td><td>58850</td><td>60850</td><td>62850</td><td>其他收入</td><td>8559</td><td>2675</td><td>3274</td><td>6219</td><td>6840</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>628958</td><td>698234</td><td>772509</td><td>827673</td><td>886783</td><td>营业利润</td><td>36818</td><td>53899</td><td>27323</td><td>23662</td><td>27897</td></tr><tr><td>短期借款及交易性金融负债</td><td>5034</td><td>7581</td><td>7581</td><td>7581</td><td>7581</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>应付款项</td><td>173480</td><td>202347</td><td>226309</td><td>241951</td><td>258908</td><td>利润总额</td><td>36818</td><td>53899</td><td>27323</td><td>23662</td><td>27897</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>87136</td><td>89593</td><td>105385</td><td>113626</td><td>121335</td><td>所得税费用</td><td>8393</td><td>6878</td><td>2337</td><td>1183</td><td>1395</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>265650</td><td>299521</td><td>339275</td><td>363157</td><td>387823</td><td>少数股东损益</td><td>(910)</td><td>3301</td><td>2266</td><td>974</td><td>975</td></tr><tr><td>长期借款及应付债券</td><td>41966</td><td>56475</td><td>68208</td><td>79941</td><td>91674</td><td>归属于母公司净利润</td><td>29335</td><td>43720</td><td>22719</td><td>21505</td><td>25527</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>24962</td><td>28941</td><td>32920</td><td>36899</td><td>40878</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>66928</td><td>85416</td><td>101128</td><td>116840</td><td>132552</td><td>现金流量表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>332578</td><td>384937</td><td>440403</td><td>479997</td><td>520375</td><td>净利润</td><td>29335</td><td>43720</td><td>22719</td><td>21505</td><td>25527</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>63908</td><td>73466</td><td>75732</td><td>76706</td><td>77681</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>股东权益</td><td>232472</td><td>239831</td><td>256374</td><td>270969</td><td>288727</td><td>折旧摊销</td><td>6019</td><td>7011</td><td>19582</td><td>19994</td><td>20498</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>628958</td><td>698234</td><td>772509</td><td>827673</td><td>886783</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>财务费用</td><td>2881</td><td>2896</td><td>2730</td><td>3138</td><td>3650</td></tr><tr><td>关键财务与估值指标</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>营运资本变动</td><td>(49216)</td><td>25513</td><td>25128</td><td>15963</td><td>15833</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>11.04</td><td>15.00</td><td>8.31</td><td>9.29</td><td>10.45</td><td>其它</td><td>(910)</td><td>3301</td><td>2266</td><td>974</td><td>975</td></tr><tr><td>每股红利</td><td>2.74</td><td>3.50</td><td>1.94</td><td>2.17</td><td>2.44</td><td>经营活动现金流</td><td>(14772)</td><td>79545</td><td>69696</td><td>58437</td><td>62833</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>72.93</td><td>75.24</td><td>80.43</td><td>85.01</td><td>90.58</td><td>资本开支</td><td>(18888)</td><td>(14676)</td><td>(13819)</td><td>(14510)</td><td>(15235)</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>17%</td><td>25%</td><td>12%</td><td>9%</td><td>12%</td><td>其它投资现金流</td><td>22841</td><td>(7391)</td><td>0</td><td>(34553)</td><td>(32040)</td></tr><tr><td>ROE</td><td>15%</td><td>20%</td><td>10%</td><td>11%</td><td>12%</td><td>投资活动现金流</td><td>4848</td><td>(22171)</td><td>(15819)</td><td>(51062)</td><td>(49275)</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>15%</td><td>16%</td><td>16%</td><td>16%</td><td>16%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>3%</td><td>5%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>负债净变化</td><td>11733</td><td>14509</td><td>11733</td><td>11733</td><td>11733</td></tr><tr><td>EBITDA Margin</td><td>3%</td><td>5%</td><td>3%</td><td>2%</td><td>2%</td><td>支付股利</td><td>(8742)</td><td>(11157)</td><td>(6177)</td><td>(6910)</td><td>(7770)</td></tr><tr><td>收入增长</td><td>4%</td><td>7%</td><td>13%</td><td>7%</td><td>7%</td><td>其它融资现金流</td><td>14424</td><td>(50141)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>经调净利润增长率</td><td>25%</td><td>36%</td><td>-45%</td><td>12%</td><td>12%</td><td>融资活动现金流</td><td>2955</td><td>(20916)</td><td>5556</td><td>4823</td><td>3963</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>63%</td><td>66%</td><td>67%</td><td>67%</td><td>67%</td><td>现金净变动</td><td>(6969)</td><td>36458</td><td>59433</td><td>12197</td><td>17521</td></tr><tr><td>股息率</td><td>2.6%</td><td>3.3%</td><td>1.8%</td><td>2.0%</td><td>2.3%</td><td>货币资金的期初余额</td><td>78861</td><td>71892</td><td>108350</td><td>167783</td><td>179981</td></tr><tr><td>P/E</td><td>9.6</td><td>7.1</td><td>12.7</td><td>11.4</td><td>10.1</td><td>货币资金的期末余额</td><td>71892</td><td>108350</td><td>167783</td><td>179981</td><td>197502</td></tr><tr><td>P/B</td><td>1.5</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>企业自由现金流</td><td>(38171)</td><td>64149</td><td>47257</td><td>30588</td><td>34155</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>11</td><td>8</td><td>14</td><td>18</td><td>16</td><td>权益自由现金流</td><td>(14238)</td><td>25991</td><td>56493</td><td>39340</td><td>42421</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032