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债券市场总结（2018-07-09）

核心内容

2018年7月9日，债券市场在多重因素影响下呈现震荡走势。监管细则暂缓出台，但业务整改持续推进，叠加资金面趋紧、股市反弹及贸易战缓和迹象，导致债市交易性行情面临结束可能。整体来看，市场环境正在发生变化，债券市场配置力量或将减弱。

主要观点

1. 债市交易性行情面临结束

• 贸易战影响减弱：近期贸易战未恶化，反而有缓和迹象，对债市的短期利空效应逐渐释放。
• 资金面趋紧：央行持续回笼流动性，超过定向降准释放规模，且7月为传统缴税大月，资金面宽松阶段可能结束。
• 股市反弹：股市在贸易战短期利空出尽后出现反弹，股债跷跷板效应有所减弱。
• 市场情绪转变：触发交易性行情的因素正在转化，市场可能从交易性行情回归基本面波动。

2. 监管细则推迟出台，但整改仍在进行

• 资管新规配套细则暂缓：《商业银行理财业务监管管理办法》或推迟出台，但监管机构已要求资管机构上报整改计划。
• 整改标准不统一：各地监管标准尚未统一，可能导致部分机构面临严格执法。
• 穿透管理要求明确：北京银监局首次对“向上穿透”违规行为进行处罚，表明穿透管理要求逐步落实。
• 短期理财基金整改明确：短期理财基金被划分为固定组合类和短期类，均需调整投资范围和比例，以“80%以上资产投资于债券”为标准，限制银行定期存款、大额存单、债券回购等操作模式。

3. 债券市场调整将更为显著

• 短期理财基金规模快速扩张：2018年上半年短期理财债券基金规模从2264亿元增长至7101亿元，增速显著。
• 套利空间收窄：短期理财基金投资范围受限，将对过去依赖同业存单等资产的套利模式形成约束。
• 净值化管理推进：资管新规要求净值化管理，短期内仍将继续执行，市场进入存量收缩大于增量新发的局面。

关键信息

市场表现

• 国债期货：10年期债主力T1809收跌0.14%。
• 现券收益率：10年国开活跃券180205收益率上行4.02bp至4.2575%；10年国债活跃券180011收益率上行1.99bp至3.5450%。

利率债发行预测

• 5Y国开债：预期中标利率为4.03%。
• 7Y国开债：预期中标利率为4.25%。
• 10Y国开债：预期中标利率为4.16%。

政策背景

• 资管新规配套细则暂缓：细则尚未出台，但整改已启动，市场进入规模收缩通道。
• 短期理财基金整改要求明确：
  • 投资比例：80%以上资产投资于债券。
  • 运作期限：延长封闭运作期限至90天以上。
  • 估值方式：固定组合类基金可继续采用摊余成本法，但需满足风险控制条件；短期类基金需采用市值法。
  • 整改节奏：每半年需至少下降20%，并逐步调整至合规范围。

业务调整与市场影响

• 结构性存款替代保本理财：在细则不明确阶段，银行倾向于使用结构性存款进行替代。
• 非标产品与委外产品面临冲击：穿透管理要求执行后，非标产品与委外产品可能受到监管影响。
• 同业杠杆去化持续：银行主动负债扩张的同业链条将进一步拆解，影响市场流动性。

债券市场展望

• 配置力量减弱：由于资管行业进入规模收缩通道，债市配置力量将维持较弱状态。
• 监管趋严趋势不变：尽管细则未出台，但各类监管要求正在逐步落地，市场调整将更加显著。

团队信息

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）。
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券）。
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）。

投资评级说明

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%。
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%至10%之间。
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上。
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%至5%之间。
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上。

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