20230310-华安证券-量化基本面系列报告之九_可比公司法的量化实践_重塑价值因子_31页_1mb

可比公司法的量化实践：重塑价值因子

核心内容

本报告探讨了量化研究中价值因子存在的问题，并提出基于可比公司法重构价值因子的方法。通过从生命周期、公司规模、盈利能力、运营效率和经营结构五个维度定义可比公司，利用余弦相似度衡量公司间的相似程度，从而构建更具稳定性和预测能力的价值因子。新构建的关联价值因子在多个维度上表现优于传统因子，显著提升了选股效果和组合收益。

主要观点

• 量化估值体系缺陷：传统价值因子稳定性欠佳，尤其在2019年后表现下滑，影响投资效果。
• 可比公司法的引入：借鉴主动研究中常用的可比公司法，通过量化模型寻找可比公司，对价值因子进行多维度重构。
• 重构方法：从基准、空间和时间三个维度构建新的价值因子，包括中位数、平均值、加权平均、最大值、最小值、估值距离、溢价比例、成长性溢价等。
• 显著提升效果：关联EP因子在全市场内表现优异，RankIC均值为4.87%，年化ICIR为3.49，IC月胜率达85.12%。相比原价值因子，其ICIR从2.47提升至3.75，IC月胜率从74.4%提升至86.8%。

关键信息

1. 可比公司特征维度

• 生命周期：通过经营、投资和融资现金流划分企业生命周期（初创期、成长期、成熟期、动荡期、衰退期）。
• 公司规模：使用总市值、总资产、营业收入TTM等指标衡量。
• 盈利能力 & 运营效率：使用ROE、ROA、ROIC、资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等指标。
• 经营结构：考虑杠杆率、固定资产占比、研发强度等。

2. 相似度衡量方法

• 余弦相似度：更适用于量化模型，对特征缩放不敏感，稳定性强。
• 距离类指标：包括欧几里得距离、曼哈顿距离、切比雪夫距离、闵可夫斯基距离等，但对特征变动敏感，难以设定明确阈值。

3. 价值因子重构方法

• 基准类因子：包括关联EP中位数（MED）、算术平均（AVG）、加权平均（WEIGHTED）、最大值（MAX）、最小值（MIN）、个性度加权（WGT、WGT2）等。
• 空间类因子：包括估值距离（DST）、溢价比例（PRM）、高低增速组估值差（GAP_AVG、GAP_MMM）。
• 时间类因子：包括DST和PRM的Z-score计算，用于衡量当前估值在历史中的位置。

4. 回测与效果分析

• 全市场表现：关联EP因子在2013年1月1日至2023年1月31日的RankIC均值为4.87%，年化ICIR为3.49，IC月胜率为85.12%，分十组收益呈严格单调，多空组合表现优异。
• 指数增强模型：在沪深300和中证500指数增强策略中，关联价值因子显著提升组合收益，如中证500增强组合年化超额收益从17.31%提升至19.04%，信息比由2.94提高至3.38。
• 不同板块表现：关联价值因子在医药、周期、制造等板块中提升效果显著，而在消费类行业表现相对一般。

结构清晰说明

2.1 可比公司特征

• 生命周期：通过现金流符号法划分，反映企业不同发展阶段。
• 公司规模：使用总市值、总资产、营业收入等指标。
• 盈利能力 & 运营效率：反映企业盈利能力和资产使用效率。
• 经营结构：考虑负债率、固定资产占比、研发强度等。

2.2 相似度衡量

• 余弦相似度：被选为衡量公司间相似程度的指标，因其稳定性强，对特征缩放不敏感。
• 相似度分布：全市场相似度均值为30.5%，高相似度公司占比约1%，中等相似度公司占比约20%，低相似度公司占比约78%。

2.3 价值因子构建

• 基准类因子：通过可比公司估值的中位数、平均值、加权平均、最大值、最小值等计算。
• 空间类因子：通过估值距离、溢价比例、成长性溢价等衡量企业估值空间。
• 时间类因子：通过Z-score计算，反映估值在历史中的位置，增强稳定性。

附图说明

• 图表1：绝对估值法与相对估值法对比。
• 图表2-3：BP因子在不同时期的表现。
• 图表4：可比公司估值法流程图。
• 图表5-7：不同生命周期企业的市盈率、市净率均值。
• 图表8-10：市值、毛利率、市盈率、研发强度等指标的对比。
• 图表11-14：不同相似度衡量方法对比。
• 图表15-25：各因子的计算方式与表现。
• 图表26：关联EP因子汇总。
• 图表27-31：因子在全市场和指数增强中的表现。

风险提示

本报告基于历史数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未来市场风格可能切换，Alpha因子可能失效，本文内容仅供参考。