20171227-华创证券-大类资产配置和宏观交易报告第4期_风险偏好再平衡_以美元负基差视角看_美元荒_和波动率溢价联动_24页_2mb

海外研究：风险偏好再平衡与美元负基差视角下的资产配置分析

核心内容概述

本报告分析了2018年全球股市和美元周期的演变趋势，探讨了波动率回升机制与资本流动之间的关系，特别关注美元负基差与股市隐含波动率之间的联动。此外，报告还提出了对2018年全球股市的研判以及相应的风险提示。

主要观点与关键信息

一、美股波动率回升机制

1. 长期视角：不平衡的深化

• 金融危机后，美国宽松货币政策和直接融资市场的繁荣压低了信用风险和风险溢价。
• 长周期视角下，美国经济的总量扩张进入瓶颈，企业部门利润增长放缓，中小企业偿债能力恶化。
• 居民部门因贫富差距扩大，有效需求受到抑制，抑制了核心CPI反弹和消费增长。
• 美股市场结构向“高市值、高估值”的龙头股票集中，导致市场失衡。

2. 中短期视角：缩表与短周期回落

• 联储缩表和欧洲央行缩减购买构成波动率回升的中短期基础。
• 金融条件收紧推动机构从信用债向利率债再平衡，导致信用利差走阔。
• 2017年四季度美股波动率创09年以来新低，但随着缩表推进和加息落地，波动率将逐步回升。

3. 政策视角：特朗普税改的挑战

• 税改政策旨在通过结构性调整提振美国经济，但面临财政赤字扩大、通胀压力上升和资本回流效果不佳等挑战。
• 税改预期推动标普500指数上涨，但随着政策落地，市场可能出现“sell on news”效应。
• 美股股息率偏低，与欧股相比缺乏吸引力，可能面临回调压力。

二、美元负基差与股市波动率联动

1. 抛补平价理论与货币互换

• 抛补平价理论认为远期汇率应等于即期汇率与利差的乘积，一旦出现偏离，投资者可通过基准互换进行套利。
• 2008年后，由于银行系统风险上升，美元基准互换长期呈现负基差，反映美元融资成本上升。

2. 负基差与股市隐含波动率

• 美元负基差扩大与股市隐含波动率上升密切相关。
• 1998年日本银行业危机：美元负基差扩大导致日经225指数隐含波动率上升，股市震荡下跌。
• 2008年美国次贷危机：美元负基差扩大引发全球股市抛售，欧洲和日本股市表现疲软。
• 2011年希腊债务减记：欧元区银行系统面临美元短缺，导致欧股隐含波动率上升，股市全面下跌。
• 2015年新兴市场危机：美元流动性收紧导致新兴市场货币贬值、股市波动率上升，资产价格受冲击。

3. 美元负基差与全球股市

• 2008年后美元负基差与全球股市中期趋势拐点基本一致。
• 当前美元负基差与MSCI世界指数持续背离，预示全球股市承压，波动率上升。
• 美元贬值可能部分缓解股市下行压力，但无法抵消高估值风险。

三、2018年全球股市研判

• 全球股市将出现分化，美股逐步积累回调压力。
• 非美国家股市可能受益于美元弱势，但内部分化依然存在。
• 2018年全球股市隐含波动率将上升，反映市场风险偏好再平衡。
• 从资产配置角度看，10年期美债、北美信用市场、EM信用市场等可能成为配置重点。

四、风险提示

1. 税改政策超预期：若税改促进海外资金回流并提振美国经济增长，可能推高美元，对非美市场造成压力。
2. 新兴市场与欧洲风险：若新兴市场或欧洲再次出现风险，美元可能走强，导致全球股市承压。
3. 中东地缘政治风险：原油价格超预期上涨可能冲击科技股估值，影响美股表现。
4. 欧元区政治风险：若成员国政治风险发酵，可能拖累欧洲央行货币政策收紧，影响欧元走势。

五、金融市场数据跟踪

• 报告提供了多张图表，用于分析美元互换基差、股市波动率、国债收益率、商品价格、汇率变化等关键指标。
• 通过图表可观察到，美元负基差与股市波动率、信用风险、汇率变化等存在显著负相关关系。

六、团队介绍

• 组长、首席分析师：王君：南开大学经济学硕士，曾任职于中信建投证券，2017年加入华创证券研究所。
• 分析师：李而实：美国克拉克大学金融学硕士，2017年加入华创证券研究所。
• 分析师：范子铭、徐驰、郭忠良、张峻晓、王梅郦、赵鹏宇：均来自不同高校，2017年加入华创证券研究所，负责策略与行业研究。
• 机构销售通讯录：列出了华创证券北京、广深、上海机构销售团队成员及其联系方式。

七、投资评级体系

• 公司投资评级：基于未来6个月的预期表现，分为强推、推荐、中性、回避四个等级。
• 行业投资评级：基于未来3-6个月的行业指数表现，分为推荐、中性、回避。

八、免责声明与分析师声明

• 报告仅供华创证券客户使用，未经授权不得引用或复制。
• 分析师声明基于公开信息和个人观点，不代表对投资的建议。
• 报告内容仅供参考，不构成投资决策依据，市场有风险，投资需谨慎。

总结

本报告系统分析了2018年全球股市波动率回升的机制，强调了美元负基差与股市隐含波动率之间的联动关系。通过对历史案例的复盘，如1998年日本银行业危机、2008年美国次贷危机、2011年欧元区债务危机，揭示了资本流动、利率平价、风险溢价和股市表现之间的复杂关系。同时，报告也对2018年全球股市走势进行了研判，认为美股将面临回调压力，非美市场将出现分化。此外，报告还提出了多项风险提示，提醒投资者关注税改、地缘政治、欧元区政治等可能影响市场走势的因素。