20170907-申万宏源-安正时尚-603839.SH-高端女装领导者_打造服饰集团_全面激励驱动业绩增长_31页_1mb

安正时尚（603839）投资报告总结

核心内容

安正时尚是国内中高端成熟时装领导集团，以“玖姿”女装为核心，逐步构建多品牌时装阵营，涵盖中高端女装和男装。公司采取直营和加盟为主的销售模式，同时衍生出五季店、集合店、工厂店等销售模式，实现线上线下渠道互补。公司还通过股权激励和店铺激励计划，深度绑定管理层利益，推动业绩增长。

主要观点

1. 品牌布局全面：公司拥有“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩萨克”、“斐娜晨”及线上品牌“安娜寇”，形成结构稳固、风格多样、定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。
2. 业绩增长显著：2017年上半年公司收入同比上升18%至6.3亿元，归母净利润同比上升10.2%至1.3亿元，业绩复苏明显。
3. 股权激励计划：公司于2017年8月25日授予中高层管理人员及业务骨干限制性股票激励，解锁条件为2017-2019年实现净利润不低于2.75/3.60/4.70亿元，三年复合增速为26%，彰显发展信心。
4. 渠道优化与拓展：公司直营店数量和收入占比逐年提升，17H1直营店达314家，加盟店558家。五季店和线上渠道有效补充，增强库存消化和市场覆盖。
5. 供应链一体化：公司建立了集设计研发、采购生产、零售分销为一体的自主供应链体系，提升运营效率和产品品质。

关键信息

• 市场数据：

  • 2017年9月6日收盘价24.83元
  • 一年内最高价50.98元，最低价23.01元
  • 市净率2.9，息率1.61
  • 流通A股市值1769百万元
  • 上证指数3385.39，深证成指11024.59

• 财务数据及盈利预测：

  • 2016年营业收入12.06亿元，净利润2.36亿元
  • 2017H1营业收入6.25亿元，净利润1.29亿元
  • 预计2017-2019年EPS分别为0.96/1.19/1.48元，对应PE为26/21/17倍
  • 公司预计2017-2019年净利润分别为2.75/3.38/4.21亿元，保持强劲增长

• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级

股价表现催化剂

• 主品牌稳步开店
• 公司新品类拓展成功
• 宏观经济复苏

关键假设点

• 主品牌“玖姿”营收增速保持在7%左右
• “尹默”营收增速保持在20%左右
• “安正”营收增速保持在30%
• “摩萨克”营收增速为30%
• “斐娜晨”营收增速达100%
• “安娜寇”营收增速为40%

有别于大众的认识

1. 公司是国内优秀的时尚产业集团，旗下品牌覆盖高端女装与高端时尚男装领域，在A股市场具有稀缺性。
2. 公司成本控制能力业内领先，净利率为行业第一，为未来外延拓展提供有力支持。

风险提示

• “玖姿”品牌恢复不达预期
• 零售终端持续不景气

品牌详情

品牌定位与风格

• 玖姿：自信、优雅、女人味，覆盖35-45岁都市女性
• 尹默：独立、知性、启发性，覆盖28-35岁都市成熟女性
• 摩萨克：优雅、从容、智慧，覆盖25-35岁轻熟女性
• 斐娜晨：玩味、当代、精致，覆盖25-32岁新生代女性
• 安娜寇：乐活、都市、摩登，覆盖20-35岁新生代女性
• 安正：高端、时尚、商务，覆盖35-45岁都市成熟男性

渠道与销售模式

• 直营店：17H1达314家，其中35家为五季门店，单店收入稳步增长
• 加盟店：17H1达558家，主要集中在华东、华北、东北地区
• 五季店：有效辅助去库存，16H1营收占比达8.8%，17H1进一步提升
• 线上渠道：包括天猫、唯品会旗舰店及电商品牌“安娜寇”，17H1线上营收占比达12.7%

供应链与信息化

• 公司采用SAP系统进行全价值链信息化管理，提升运营效率
• 建立集设计研发、采购生产、零售分销为一体的自主供应链体系
• 2012年建设“安正时尚集团文化创意产业园”，提升供应链一体化优势

成本与利润

• 公司毛利率稳定在较高水平，2017H1为69.4%
• 净利率为行业第一，达20.7%
• 销售费用占比为业内最低，为30.5%

未来展望

• 公司未来在渠道、品牌推广、产品研发、供应链管理上将持续发力
• 通过股权激励和店铺激励，驱动业绩增长
• 公司账面现金充足，未来具备并购延伸预期
• 预计公司17-19年EPS分别为0.96/1.19/1.48元，给予“增持”评级