债券资产证券化系列专题：住房租赁类REITs，判断现金流更具技巧-20180518-华创证券-16页-0mb

住房租赁类REITs深度分析报告总结

核心内容

本报告聚焦我国住房租赁类REITs的发展现状、投资分析要点及未来发展方向，旨在为投资者提供判断依据和参考建议。报告指出，随着政策引导，我国住房租赁市场正加速发展，住房租赁资产证券化成为重要的融资工具，类REITs产品在市场中快速崛起，为未来真正REITs的推出奠定基础。

主要观点

• 住房租赁市场潜力巨大：2017年我国租赁市场规模约1.3万亿元，预计到2030年将达4.2万亿元。随着城市化进程加快和房价上涨，租赁需求持续增长。
• 融资需求迫切：租赁住房机构面临融资难题，尤其是轻资产运营企业。资产证券化，特别是类REITs，为解决融资问题提供了新路径。
• 类REITs在发展初期发挥关键作用：由于我国尚未具备真正REITs的发行条件，类REITs成为过渡形式，具备重要的战略意义。
• 投资分析需关注基础资产、产品结构和原始权益人：
  • 基础资产需法律清晰、现金流稳定，需关注租金水平、租户还款能力、租期稳定性、地理位置及运营机构成本控制能力。
  • 类REITs以内部增信为主，外部增信为辅，需严格审查内部增信措施。
  • 原始权益人运营能力对产品稳定性至关重要，重资产需关注物业规模和盈利能力，轻资产需关注服务能力和运营效率。

关键信息

一、住房租赁市场空间广阔

• 2017年租赁人口约1.91亿，预计2020年达2.20亿，2030年达2.65亿。
• 租赁市场规模预计2020年达3.49万亿元，2030年达4.2万亿元。
• 住房租赁市场供需矛盾突出，尤其在一二线城市，租赁需求增长快但供给不足。

二、住房租赁资产证券化市场逐步发力

• 截至2018年4月，国内商业地产资产证券化产品共发行56单，总规模约1509亿元。
• 类REITs发行规模达687亿元，CMBS为667亿元，CMBN为144亿元。
• 2018年推出8单住房租赁相关资产证券化产品，总规模91.05亿元。
• 已获批住房租赁项目6单，规模接近211亿元，表明市场潜力巨大。

三、投资分析要点

1. 基础资产分析

• 法律界定清晰：集体土地房屋是否可获得房产证是关键，影响资产证券化可行性。
• 现金流为王：需关注租金水平、租户还款能力、租期稳定性、地理位置及成本控制能力。
  • 租金水平：可参考可支配收入、就业率、工资增长率等指标。
  • 现金流稳定性：租户经济实力、职业集中度、租期长度及地理位置。
  • 成本控制：关注土地、建筑材料及人力成本。
  • 资本化率（Cap Rate）：用于评估物业潜在收益，建议选择资本化率偏高的项目。

2. 产品结构分析

• 内部增信措施：
  • 优先/劣后分级：优先级评级通常为AAA，劣后级由原始权益人认购。
  • 超额现金流覆盖：通过租金收入和物业费用的超额覆盖保障现金流。
  • 评级下调承诺：若评级低于AA+，增信安排人需补足差额。
  • 优先收购权：优先收购项目公司股权、债权及物业资产。
  • 信用触发机制：用于应对违约风险，调整现金流支付顺序。
  • 保证金机制：现金储备账户用于流动性保护。
• 外部增信措施：
  • 差额支付承诺：若回收款不足，增信安排人需补足差额。

3. 原始权益人分析

• 重资产运营：关注物业规模、盈利能力。
• 轻资产运营：更注重运营能力和服务能力。
• 投资建议：优先选择基础资产成熟稳定、原始权益人资质优良的项目。

四、类REITs案例分析：中联前海开源-保利租赁住房资产支持专项计划

• 发行情况：2018年3月13日发行，规模16.76亿元，优先级15亿元，评级AAA，发行利率5.5%。
• 结构设计：采用“契约型私募基金+专项计划”结构，间接持有项目公司股权与债权。
• 信用增级措施：包括物业资产抵押、超额现金流覆盖、优先收购权、差额支付承诺等，为产品提供多重保障。
• 意义：作为国内首单房企租赁住房REITs和首单储架式发行类REITs，具有里程碑意义，适合机构投资者，如银行和保险公司。

五、借鉴海外REITs市场发展经验

• 法律制度完善：需建立统一的法规框架，明确REITs法律定位。
• 税收优惠制度：参考美国、新加坡等成熟市场，建立税收激励机制。
• 二级市场流动性：需完善定价机制、估值体系，提高交易流动性。
• 投资者结构拓展：未来将逐步向个人投资者开放，扩大市场参与度。

结论

我国住房租赁市场潜力巨大，但目前仍处于发展初期，类REITs在推动市场融资和资产证券化方面发挥重要作用。投资者应重点关注基础资产质量、产品结构及原始权益人运营能力。未来随着法律、税收制度的完善和市场机制的成熟，真正意义上的REITs有望推出，推动住房租赁市场与资本市场的深度融合。