20240415-国金证券-城投新论（十八）_化债新周期_城投债_情绪价值_到_供给价值__13页_2mb

城投债供给侧分析与投资机会

核心结论：在“资产荒”与监管趋严背景下，城投债利差压缩、供需错配。未来供给价值将主导行情，投资者应关注高供给价值区域、主体及久期配置。

1. 供给价值来源

• 供给收缩：2021年起融资监管强化，城投债净融资同比下降17%，协会债、交易所债注册通过率下降，净融资转负。
• 合意资产缺失：高票息债券（3%估值以上）占比压缩至10%，信用配置力量抬升导致供需矛盾。

2. 微观改善案例：天津津城建

• 融资结构优化：短融滚续压力减轻，超短融占比从峰值回落，到期结构改善。
• 存量压缩：2021年至今净偿还334亿，存量债从1771亿降至1000亿左右，信用利差压缩500bp。

3. 区域筛选标准

• 供给收缩特征：未来三年到期占比均值低于历史同期，存量增速降幅明显。重点区域：兰州、柳州、兰州市；非重点省份：山东、江苏、川渝。
• 配置建议：
  • 高收益账户：平衡风险与收益。
  • 收益中性账户：追求性价比机会。
  • 稳健账户：稳规模、再配置。

4. 久期红利

• 久期拉长：利率曲线平收下，发行人发行长期限债券，投资者通过拉久期增厚收益。
• 典型品种：3年期及以上品种收益率高于市场水平，供给改善推动定价中枢下移。

风险提示：供需失衡、预测偏差。