> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2026年1月19日 # 12 月和四季度经济数据点评 积极面对2026年全球形势的风高浪急 # 2025年经济发展向新向优，预期目标圆满实现。 2025年全年实际GDP同比增长 $5.0\%$ 。四季度GDP实际同比增速 $4.5\%$ ，名义GDP同比增速 $3.8\%$ ，前四季度平减指数累计同比下降 $0.96\%$ 。 12月工业增加值同比增长 $5.2\%$ ，2025年工业增加值累计同比增长 $5.9\%$ 12月社零同比增长 $0.9\%$ ，除汽车以外的消费品零售额同比增长 $1.7\%$ 。 1-12月固定资产投资累计同比增速下降 $3.8\%$ ，民间固定资产投资累计同比下降 $6.4\%$ ，扣除房地产开发投资，1-12月全国固定资产投资下降 $0.5\%$ ，民间投资下降 $1.9\%$ 。 1-12月商品房销售面积同比下降 $8.7\%$ ，商品房销售额累计同比下降 $12.6\%$ 。2025年12月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降 $3.0\%$ ，二手住宅价格指数下降 $6.1\%$ 。 2025年全国居民人均可支配收入同比增长 $5.0\%$ ，支出同比增长 $4.4\%$ 。 12月经济延续生产好于需求。12月工业增加值同比增速较11月回升，且增速好于万得一致预期，社零当月同比增速第七个月下降，增速低于万得一致预期，固定资产投资累计同比增速下降速度再次加快，且增速明显弱于万得一致预期。我们认为12月经济数据中需要重点关注三方面的后续变化：一是生产端增速较好，12月工业增加值同比增速是较大亮点，表明我国经济仍延续了供给端好于需求端的特点，我们认为其背后有两个主要因素推动，外需强劲和春节前补库存的需求，短期内受春节假期临近和2026年春节法定假期多一天的影响，1-2月生产端可能会出现一定回落；二是社零增速延续偏弱，我们认为2025年社零增速主要受到价格因素、房地产周期、汽车消费变化、“两新”消费加力扩围等因素影响，预计上述因素仍将在2026年影响社零，一季度重点关注居民春节消费释放情况；三是固定资产投资下滑速度较快，我们认为2026年上半年或出现基数效应的影响，稳定固定资产投资需要房地产行业企稳和基建投资加大力度共同作用。 2025年经济增长目标圆满实现，2026年稳增长需要财政政策和货币政策协同发力。2025年我国经济经历了美国关税政策给全球贸易带来的不确定性冲击，出现了名义GDP和实际GDP同比增速倒挂的情况，内需对经济增长前景预期偏弱导致需求疲弱，工业企业利润同比增速整体偏低等情况，为稳定经济，我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推出“两重”“两新”政策支持经济转型升级和内需有效释放，落实“反内卷”政策引导实体经济持续向好发展，最终实现了全年经济增长 $5\%$ 的目标。2026年全球经济仍将面临风高浪急的考验，我们认为需要以宏观政策的确定性来应对各个方面的不确定性：一是现有稳增长政策的优化和延续，如“两重”“两新”政策；二是加大制度性开放，巩固我国在国际贸易中的份额和产业链位置；三是继续推出积极的财政政策和适度宽松的货币政策，1月15日国新办新闻发布会上，央行推出下调各类结构性货币政策工具利率和完善结构性工具并加大支持力度两项政策，同时提出2026年内降准降息仍有空间，接下来需要关注地方两会和全国两会报告中关于财政支出的表述，我们认为2026年财政赤字率安排或不低于 $4\%$ 。 风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济超预期回落；国际局势复杂化。 # 相关研究报告 《中银量化大类资产跟踪》20260118 《策略周报》20260118 《策略点评》20260118 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 # 2025年全年实际GDP同比增长 $5.0\%$ # 四季度实际GDP同比增速符合市场预期。 2025年四季度GDP实际同比增速 $4.5\%$ ，较2025年三季度增速下降0.3个百分点；四季度名义GDP同比增速 $3.8\%$ ，较2025年三季度增速上升0.1个百分点。前四季度实际GDP累计同比增长 $5.0\%$ ，完成全年经济增长目标。 前四季度平减指数累计同比下降 $0.96\%$ ，较前三季度平减指数累计同比上升0.12个百分点。2025年全年名义GDP和实际GDP同比增速仍然倒挂，但四季度平减指数下降幅度出现收窄，我们预计2026年上半年平减指数降幅收窄的趋势将延续。 图表1.GDP同比增速 资料来源：万得，中银证券 # 四季度第三产业名义GDP环比增长相对较强。 分产业看，2025年四季度第一产业实际GDP当季同比增长 $4.2\%$ ，增速较三季度上升0.2个百分点，第二产业实际GDP当季同比增长 $3.4\%$ ，增速较三季度下降0.8个百分点，第三产业实际GDP当季同比增长 $5.2\%$ ，增速较三季度下降0.2个百分点。第三产业仍是拉动四季度实际GDP增速的首要因素，二产仍是主要拖累，四季度二产和三产实际GDP增速均较三季度有不同程度下降，基数偏高的影响较大，从当季名义GDP的环比看，四季度第三产业环比增长 $6.57\%$ 明显高于季节性。 从三次产业对GDP累计同比贡献率看，2025年前四季度，第三产业的贡献率为 $61.7\%$ ，且较前三季度上升1.0个百分点，其次是第二产业的贡献率 $32.9\%$ ，和第一产业的贡献率 $5.3\%$ ；与2015年-2019年三次产业的贡献率平均水平相比，2025前四季度第三产业对GDP累计同比的贡献率偏高0.2个百分点，较去年同期相比，第三产业的贡献率上升3.9个百分点，2025年前四季度第二产业贡献率较2015年-2019年同期平均水平偏低1.5个百分点，较去年同期下降4.1个百分点。 2025年我国经济整体增长稳健，第三产业对经济拉动效用明显，第二产业增速受价格因素影响较大。 图表2.2025年三次产业对GDP的贡献率 资料来源：万得，中银证券 图表 3.2025 年四季度三次产业 GDP 不变价当季同比 资料来源：万得，中银证券 # 工业增加值同比增速较11月上升 12月工业增加值同比增长 $5.2\%$ ，较11月上升0.4个百分点，较去年同期下降1.0个百分点，高于万得一致预期同比增速 $4.89\%$ 。2025年工业增加值累计同比增长 $5.9\%$ 。 图表4.工业增加值同比增速 资料来源：万得，中银证券 从环比增速来看，12月工业增加值环比上升 $0.49\%$ ，与2016年-2019年期间同期平均水平 $0.53\%$ 相比偏低，同时低于去年同期的环比增速 $0.6\%$ ，12月工业增加值环比较11月上行，略好于2020年以来的季节性规律。 从行业分类来看，1-12月采矿业工业增加值累计同比增速 $5.6\%$ ，制造业累计同比增速 $6.4\%$ ，公用事业累计同比增速 $2.3\%$ ，高技术产业累计同比增速 $9.4\%$ 。从企业类型来看，1-12月国企工业增加值同比增速 $4.6\%$ ，股份制企业同比增速 $6.3\%$ ，外企工业增加值同比增速 $3.9\%$ ，私企工业增加值同比增速 $5.3\%$ 。与1-11月相比，1-12月累计同比增速上升的是高技术产业，下降的是公共事业、采矿业、国企、股份制、外企和私企。12月当月工业增加值同比增速相较11月，各行业和企业类型中工业增加值同比增速上升幅度不低于1.0个百分点的是高技术产业、制造业和私企，下降的是公共事业、采矿业、外企和国企。 12月，装备制造业增加值同比增长 $9.2\%$ ，分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量分别增长 $52.5\%$ 、 $28.0\%$ 、 $25.1\%$ 。 图表5.工业增加值环比增速 资料来源：万得，中银证券 图表6.主要行业工业增加值当月同比增速 资料来源：万得，中银证券 12月分行业工业增加值表现：消费类制造业好于中游设备制造业和大宗周期品制造业，采矿业表现整体偏弱。 采矿业方面，1-12月煤炭开采和洗选业增加值累计同比增长 $6.2\%$ ，石油和天然气开采业增加值累计同比增长 $4.2\%$ ；从当月同比增速来看，均较11月增速下行幅度超过1.0个百分点。 消费类制造业方面，1-12月农副食品加工业增加值累计同比增长 $5.6\%$ ，纺织业增加值累计同比增长 $3.0\%$ 医药制造业增加值累计同比增长 $2.4\%$ ；从当月同比增速来看，较11月增速上行超过1.0个百分点。 大宗周期品制造业方面，1-12月化学原料及化学制品制造业增加值累计同比增长 $7.8\%$ ，非金属矿物制品业增加值累计同比下降 $0.6\%$ ，黑色金属冶炼及压延加工业增加值累计同比增长 $4.5\%$ ，有色金属冶炼及压延加工业增加值累计同比增长 $6.8\%$ ；从当月同比增速来看，较11月增速上升的是化学原料和非金属矿物制品业，且上行幅度均超过1.0个百分点，其中非金属矿物制品业当月同比增速较11月转正。 中游设备制造业方面，1-12月通用设备制造业增加值累计同比增长 $8.0\%$ ，专用设备制造业增加值累计同比增长 $4.3\%$ ，汽车制造业增加值累计同比增长 $11.5\%$ ，电气机械及器材制造业增加值累计同比增长 $9.2\%$ ，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长 $10.6\%$ ；从当月同比增速来看，较11月增速上升的是专业设备和计算机通信，下降幅度较大的是汽车制造业。 图表7.采矿业工业增加值当月同比增速 资料来源：万得，中银证券 图8.消费类制造业工业增加值当月同比增速 资料来源：万得，中银证券 图表9.大宗周期品制造业工业增加值当月同比增速 资料来源：万得，中银证券 图表 10. 中游设备制造业工业增加值当月同比增速 资料来源：万得，中银证券 12月工业需求端较11月出现向好迹象。 12月规模以上工业企业产销率为 $98.2\%$ ，较11月上升1.7个百分点，较去年同期下降0.5个百分点，当月同比增速下降 $0.7\%$ ；1-12月规模以上工业企业产销率为 $96.4\%$ ，较去年同期下降0.3个百分点，累计同比下降 $0.4\%$ 。 12月规模以上工业企业出口交货值同比增长 $3.2\%$ ，较11月上升3.3个百分点，1-12月规模以上工业企业出口交货值累计同比增长 $2.2\%$ ，较1-11月下降0.4个百分点。 图表11.产销率当月值和累计同比增速 资料来源：万得，中银证券 图表12.出口交货值同比增速 资料来源：万得，中银证券 # 社零同比增速连续七个月回落 12月社零同比增长 $0.9\%$ ，较11月下降0.4个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长 $1.7\%$ ，较11月下降0.8个百分点；1-12月社零累计同比增长 $3.7\%$ ，其中，服务消费累计同比增长 $5.5\%$ ，较1-11月上升0.1个百分点。 12月社零环比下降 $0.1\%$ ，较去年同期环比增速下降0.4个百分点，较2020年-2024年历史同期平均水平也明显偏低。 2025年全年来看，乡村消费好于城镇，商品消费好于餐饮，服务消费增速相对更强，汽车和石油制品消费对社零增速的拖累比较明显。 图表13. 社会消费品零售额同比增速 资料来源：万得，中银证券 图表 14. 汽车以外社零和服务消费增速 资料来源：万得，中银证券 图表 15. 社零环比增速的历史波动 资料来源：万得，中银证券 1-12月网上商品和服务零售额累计同比增长 $8.6\%$ ，增速较1-11月下降0.5个百分点，其中实物商品网上零售额累计同比 $5.2\%$ ，增速较1-11月下降0.5个百分点。12月网上零售额累计占比为 $31.9\%$ 较2024年同期上升0.1个百分点，较1-11月上升0.2个百分点。 12月商品消费同比增长 $0.7\%$ ，较11月下降0.3个百分点，限额以上商品消费同比下降 $2.0\%$ ，较11月上升0.2个百分点；12月餐饮消费同比增长 $2.2\%$ ，较11月下降1.0个百分点，限额以上餐饮消费同比下降 $1.1\%$ ，较11月下降2.3个百分点。 1-12月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长 $3.3\%$ ，限额以上企业商品消费累计同比增速 $3.4\%$ 强于餐饮消费累计同比增速的 $2.0\%$ 。 据统计局解读，全年服务零售中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。 图表 16. 网上零售总额的占比和增速 资料来源：万得，中银证券 图表17.限额以上企业社零增速 资料来源：万得，中银证券 # 房地产后周期消费依然偏弱，弹性消费品表现相对较好。 从产品分类来看，12月限额以上企业商品零售总额增速较高的细分行业包括通讯器材类（ $20.9\%$ ）、文化办公用品类（ $9.2\%$ ）和体育娱乐用品类（ $9.0\%$ ），增速较低的细分行业包括家用电器和音像器材类（ $-18.7\%$ ）、建筑及装潢材料类（ $-11.8\%$ ）和石油及制品类（ $-11.0\%$ ）；与11月相比，增速上升较多的有体育娱乐用品类、建筑及装潢材料类和日用品类，增速下降较多的有中西药品类、石油及制品类和服装鞋帽针纺织品类等。 1-12月累计同比增速较高的品类有通讯器材类、文化办公用品类和体育娱乐用品类等，累计同比增速较低的品类有石油及制品类、建筑及装潢材料类和汽车类等；累计同比增速较1-11月上升的仅有化妆品类，累计同比增速较1-11月下降较多的有家用电器和音像器材类、家具类和建筑及装潢材料类等。 图表18.各品类社零当月同比增速 资料来源：万得，中银证券 图表 19. 各品类社零累计同比增速较前一个月变动 资料来源：万得，中银证券 # 固定资产投资增速环比全年处于下降通道 1-12月固定资产投资累计同比增速下降 $3.8\%$ ，较1-11月下降1.2个百分点，1-12月民间固定资产投资累计同比下降 $6.4\%$ ，较1-11月下降1.1个百分点。扣除房地产开发投资，1-12月全国固定资产投资下降 $0.5\%$ ，民间投资下降 $1.9\%$ 。12月固定资产投资环比下降 $1.13\%$ 。 图表20.固定资产投资累计同比和民间固定资产投资累计同比增速 资料来源：万得，中银证券 从分项构成分类看，2025年1-12月建筑安装工程投资累计同比下降 $8.4\%$ ，设备工器具购置投资累计同比增长 $11.8\%$ ，其他费用累计同比下降 $2.3\%$ ；与1-11月相比，增速分别下降2.0个百分点、下降0.4个百分点和上升0.2个百分点。 图表21.固定资产投资环比增速的季节规律 资料来源：万得，中银证券 图表22.固投各项构成分类的累计同比增速 资料来源：万得，中银证券 # 制造业、基建和房地产累计同比投资增速较1-11月均继续下降。 从产业分类来看，第一产业累计同比增长 $2.3\%$ ，第二产业累计同比增长 $2.5\%$ ，第三产业累计同比下降 $7.4\%$ ；从地区来看，东部累计同比下降 $8.4\%$ ，中部下降 $2.7\%$ ，西部下降 $1.3\%$ ，东北下降 $15.5\%$ ；从企业类型来看，内资企业累计同比下降 $3.8\%$ ，国有控股同比下降 $2.5\%$ ，外商投资下降 $13.8\%$ 。 分主要行业看，制造业投资1-12月累计同比增长 $0.6\%$ ，基建投资累计同比下降 $2.2\%$ ，地产投资累计同比下降 $17.2\%$ 。从我们测算的当月同比增速看，12月制造业投资同比增速下降 $10.5\%$ ，较11月下降6.1个百分点，基建投资同比增速下降 $12.2\%$ ，较11月下降2.5个百分点，房地产投资同比增速下降 $36.8\%$ ，较11月下降5.5个百分点。 1-12月固投增速较高的一级分类行业包括公共事业（9.1%）、采矿业（2.5%）和制造业（0.6%），固投增速较低的行业包括卫生社会（-12.3%）、水利环境（-8.4%）和教育（-8.3%）。制造业行业分类下，固投增速较高的细分行业包括铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（17.5%）、汽车制造业（11.7%）和农副食品加工业（9.2%），固投增速较低的行业包括医药制造业（-13.5%）、电气机械及器材制造业（-10.3%）和化学原料及化学制品制造业（-8.0%）。 与1-11月相比，一级分类行业中固投增速下行较小的行业是教育、交运仓储和农林牧渔业，固投增速下行较多的行业是水利环境、公共事业和采矿业。制造业行业分类下，固投增速上行的行业仅有化学原料及化学制品制造业，固投增速下行较多的行业是铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、金属制品业和汽车制造业。 我们认为12月固定资产投资增速有几个特点，一是房地产固定资产投资增速在较低的水平上继续下行，二是基建投资当月同比增速已经连续六个月负增长，三是制造业固投当月同比增速依然疲弱，四是房地产投资增速延续下滑，五是高技术产业中部分行业固投增速仍较高，据统计局解读，高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长 $28.4\%$ 、 $16.9\%$ 。 图表23.固投三大行业分类的累计同比增速走势 资料来源：万得，中银证券 图表24.固投主要行业分类的累计同比增速 资料来源：万得，中银证券 图表25.制造业部分行业分类的累计同比增速 资料来源：万得，中银证券 12月房地产固定资产投资增速下行速度继续加快。1-12月房地产投资累计同比增速下降 $17.2\%$ ，比1-11月下降1.3个百分点。其中东部地区累计同比下降 $19.7\%$ 、中部地区累计同比下降 $15.3\%$ 、西部地区累计同比下降 $9.8\%$ 。从房地产分类来看，1-12月住宅投资增速下降 $16.3\%$ ，办公楼投资增速下降 $22.8\%$ ，商业地产投资增速下降 $14.0\%$ 。1-12月房地产新开工面积累计同比下降 $20.4\%$ ，施工面积同比下降 $10.0\%$ ，竣工面积同比下降 $18.1\%$ 。12月房地产产业链同比增速再度下行。 图表26.房地产开发投资完成额累计同比 资料来源：万得，中银证券 图表27.房地产新开工、施工和竣工面积累计同比 资料来源：万得，中银证券 房价同比增速较11月继续下降，销售面积和销售额累计同比增速延续下降趋势。1-12月商品房销售面积同比下降 $8.7\%$ ，商品房销售额累计同比下降 $12.6\%$ 。1-12月商品房待售面积同比增长 $1.6\%$ 其中住宅面积同比增长 $2.8\%$ ，办公楼同比增长 $0.3\%$ ，商业地产同比下降 $1.4\%$ 。从房地产投资资金来源看，1-12月国内贷款占比 $15.1\%$ ，较1-11月下降0.3个百分点，个人按揭贷款占比 $13.8\%$ ，较1-11月持平，定金预收款占比 $30.2\%$ ，较1-11月上升0.7个百分点，自筹资金占比 $35.6\%$ ，较1-11月下降0.4个百分点。从增速看，1-12月房地产开发资金来源累计同比增速下降 $13.4\%$ ，其中国内贷款资金来源同比下降 $7.3\%$ ，定金和预收款增速下降 $16.2\%$ ，个人按揭贷款资金来源增速下降 $17.8\%$ 。2025年12月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降 $3.0\%$ ，较11月下降0.2个百分点，二手住宅价格指数下降 $6.1\%$ ，较11月下降0.4个百分点。 图表28.商品房销售面积和销售额累计同比 资料来源：万得，中银证券 图表29.房地产行业各渠道资金来源增速 资料来源：万得，中银证券 # 2025年居民支出增速弱于收入增速 2025年全年全国居民人均可支配收入43377元，累计同比增长 $5.0\%$ ，较前三季度下降0.1个百分点其中，城镇居民人均可支配收入增长 $4.3\%$ ，农村居民人均可支配收入增长 $5.8\%$ ；剔除价格因素，2025年居民收入实际增速 $5.0\%$ ，其中城镇居民实际收入增速 $4.2\%$ ，农村居民实际收入增速 $6.0\%$ 。 从居民收入来源来看，2025年工资性收入累计同比增速 $5.3\%$ ，经营净收入增速 $5.0\%$ ，财产净收入累计同比增速 $1.6\%$ ，转移净收入增速 $5.7\%$ ；从结构来看，工资性收入占比 $56.6\%$ ，较前三季度下降0.8个百分点，经营净收入占比上升0.7个百分点，财产净收入占比持平，转移净收入占比上升0.1个百分点。 图表30.全国居民人均收入和增速 资料来源：万得，中银证券 图表31.居民收入来源增速 资料来源：万得，中银证券 2025年居民的边际消费倾向较2024年下降。2025年居民人均消费支出29476元，累计同比增长 $4.4\%$ ，扣除价格因素，实际增速增长 $4.4\%$ ，与前三季度相比，居民消费增速下降0.3个百分点。2025年，居民消费八大分类中，同比增速较高的是其他用品及服务、教育文化娱乐和交通通信，与前三季度相比，增速上升的有其他用品及服务、衣着和食品烟酒；2025年居民消费支出结构中占比较高的是食品烟酒（ $29.3\%$ ）、居住（ $21.7\%$ ）和交通通信（ $14.6\%$ ），与前三季度相比，占比上升的是交通通信、教育文化娱乐、衣着和居住，与2024年同期相比，占比上升的是交通通信、教育文化娱乐、生活用品及服务和其他用品及服务，占比下降的是食品烟酒、居住、医疗保健和衣着。2025年居民边际消费倾向较去年同期小幅下降，但增量收入的边际消费倾向较去年同期下降的较为明显。 图表32.居民支出增速累计同比 资料来源：万得，中银证券 图表33.居民消费累计支出分类占比 资料来源：万得，中银证券 # 结论：积极面对2026年全球形势的风高浪急 12月经济延续生产好于需求。12月工业增加值同比增速较11月回升，且增速好于万得一致预期，社零当月同比增速第七个月下降，增速低于万得一致预期，固定资产投资累计同比增速下降速度再次加快且增速明显弱于万得一致预期我们认为12月经济数据中需要重点关注三方面的后续变化：一是生产端增速较好，12月工业增加值同比增速是较大亮点，表明我国经济仍延续了供给端好于需求端的特点，我们认为其背后有两个主要因素推动，外需强劲和春节前补库存的需求，短期内受春节假期临近和2026年春节法定假期多一天的影响，1-2月生产端可能会出现一定回落；二是社零增速延续偏弱，我们认为2025年社零增速主要受到价格因素、房地产周期、汽车消费变化、“两新”消费加力扩围等因素影响，预计上述因素仍将在2026年影响社零，一季度重点关注居民春节消费释放情况；三是固定资产投资下滑速度较快，我们认为2026年上半年或出现基数效应的影响，稳定固定资产投资需要房地产行业企稳和基建投资加大力度共同作用。 2025年经济增长目标圆满实现，2026年稳增长需要财政政策和货币政策协同发力。2025年我国经济经历了美国关税政策给全球贸易带来的不确定性冲击，出现了名义GDP和实际GDP同比增速倒挂的情况，内需对经济增长前景预期偏弱导致需求疲弱，工业企业利润同比增速整体偏低等情况，为稳定经济，我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推出“两重”“两新”政策支持经济转型升级和内需有效释放，落实“反内卷”政策引导实体经济持续向好发展，最终实现了全年经济增长 $5\%$ 的目标。2026年全球经济仍将面临风高浪急的考验，我们认为需要以宏观政策的确定性来应对各个方面的不确定性：一是现有稳增长政策的优化和延续，如“两重”“两新”政策；二是加大制度性开放，巩固我国在国际贸易中的份额和产业链位置；三是继续推出积极的财政政策和适度宽松的货币政策，1月15日国新办新闻发布会上，央行推出下调各类结构性货币政策工具利率和完善结构性工具并加大支持力度两项政策，同时提出2026年内降准降息仍有空间，接下来需要关注地方两会和全国两会报告中关于财政支出的表述，我们认为2026年财政赤字率安排或不低于 $4\%$ 。 风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济超预期回落；国际局势复杂化。 # 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 # 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： # 公司投资评级： 买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% -10\%$ 之间； 减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 # 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 # 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1）基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2）中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。 本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 # 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