20260406-招商证券-中国海外发展-00688.HK-_招商房地产_深度_中国海外发展_00688.HK_经营风格稳健_周转模式迭代_29页_5mb

报告摘要

公司历程：
- 1979年创立于香港，最初以建筑承包业务为主，后逐步转型为房地产开发商。
- 1992年整合香港和内地地产业务并在港交所上市。
- 1997年亚洲金融危机后，公司确立稳健经营风格。
- 2010年后通过三次并购实现规模扩张，主要集中在一二线城市。
股权结构：
- 央企控股背景，股权结构稳定，主要股东包括中国海外集团有限公司、中信股份等。
- 截至2025年，公司总股本中，中国海外集团有限公司持股约51.34%，中信股份持股约10.01%，其他股东合计持股约33.89%。
公司治理：
- 管理团队经验丰富，核心成员任职时间长，具备长期房地产行业从业背景。
- 2017年颜建国出任公司主席，提出“三大产业群”发展战略，明确以地产开发为主线。
业务结构：
- 房地产开发业务为主，收入占比稳定在九成以上，溢利占比稳定在八成以上。
- 商业物业运营业务为辅，包括写字楼、购物中心、长租公寓等，其他业务包括物业采购、建筑及规划设计服务、康养养老产业等。

经营风格：
- 现金流结构以经营性现金流为主，体现稳健经营风格。
- 整体呈现“较强盈利能力、中低周转速度、较低杠杆水平”特征。
盈利能力：
- 近十年净利率均值约为 $12%$，毛利率均值约为 $17.7%$，盈利能力仍处于行业前列。
- 2024年净利率同比下降3.7PCT至 $9.6%$，毛利率同比下降2.6PCT至 $17.7%$，归母净利润同比下降 $39%$ 至156亿元。
- 2025H1净利率进一步下降至 $11.5%$，归母净利润同比下降 $17%$ 至86亿元。
周转速度：
- 公司总资产周转率呈下降趋势，2024年为 $20%$，2025H1保持稳定。
- 存货/总资产比例稳定在 $50%$ 左右，受拿地力度上升和结转收入下降影响。
杠杆水平：
- 总杠杆率保持较低水平，近十年均值约为 $1.5\mathrm{x}$，其中有息负债杠杆约为 $0.7\mathrm{x}$。
- 2025H1剔除预收账款的资产负债率为 $48%$，净负债率为 $29%$，现金短债比为4.3，均符合“三道红线”要求。
- 融资成本持续下降，2025H1为 $2.90%$，处于行业低位。

销售情况：
- 受2024年拿地力度下降和核心项目去化影响，2025年销售金额同比下降约 $19%$ 至2190亿。
- 中海系列全口径销售金额保持行业第二，权益销售金额保持行业第一，印证公司较高的权益比。
- 2022-2024年销售均价同比上升，但销售面积下降。
拿地情况：
- 拿地节奏呈现顺周期特征，逐步聚焦一二线城市。
- 2023年起几乎无三四线城市投资，一线城市投资占比达 $74%$。
- 拿地均价持续上升，2025年为20790元/平方米。
- 金额口径拿地权益比稳定在 $75%$ 以上，最高可达 $100%$。

概况：
- 商业物业收入持续增长，2018-2024年从34亿增长至71亿。
- 写字楼收入占比从七成下降至五成，非写字楼收入占比上升，尤其是长租公寓收入增速较高。
经营情况：
- 写字楼成熟期项目出租率呈下降趋势，从2022年的 $93.2%$ 下降至2025H1的 $78.3%$。
- 购物中心成熟期项目出租率维持 $95%$ 以上，同店销售额同比增速逐步下降，2025H1同店销售额同比增速为 $+4%$。

投资建议：
- 包含盈利预测、评级及目标价等，详见完整报告。
风险提示：
- 拿地质量不及预期、销售表现不及预期、政策改善不及预期、行业供需关系改善不及预期、存货减值超预期、写字楼出租率不及预期、消费增长不及预期等。

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