20260821-国金证券-跨周期增长_当前利率环境下资产配置新思路_6页_842kb

报告摘要

跨周期增长，当前利率环境下资产配置新思路总结

核心内容

当前中国利率环境呈现出系统性下降趋势，无风险收益率持续走低，对投资者的资产配置提出了新的挑战。文章提出，应从“资产”转向“风险溢价”的视角，构建一个以可解释、可预期的风险溢价为核心的多资产投资框架，以应对低利率时代的收益困境。

主要观点

利率环境的特征
- 无风险收益率（如十年期国债、定存利率）已进入“1时代”，与历史水平相比显著下降。
- 低利率是经济转型、地产周期收尾、人口结构变化等慢变量共同作用的结果，而非短期周期性波动。
- 历史经验表明，低利率状态可能长期存在，需投资者适应而非寄望于利率回升。
风险溢价为核心配置逻辑
- 资产的预期收益 = 无风险利率 + 各风险因子的暴露 × 对应风险溢价。
- 风险溢价是收益的真正来源，投资者应通过选择不同风险溢价来源，构建收益结构。
- 在低利率环境下，不同资产的风险溢价相对关系未变，但绝对收益水平下降，需关注组合层面的风险暴露。
宏观因子驱动资产表现
- 资产的收益来源可归结为三大宏观因子：增长、通胀、防御。
- 通过跨资产多空组合，可以有效对冲这些宏观因子带来的系统性风险。
- 全球化与风险事件使资产对宏观因子的暴露趋于一致，资产标签的“分散”已不再有效。
风险溢价的三重属性
- 逻辑可解释：每种溢价都有清晰的经济学来源，如风险厌恶型或行为偏差型。
- 历史可验证：股票、债券、商品等风险溢价有长期数据支持，可追溯至1871年。
- 状态可跟踪：溢价水平可通过估值、利差、Carry等指标度量，为配置提供依据。
主流配置策略对比
- 五类主流策略包括：恒定比例、均值-方差优化、风险平价、风险预算/因子平价、全天候。
- 风险平价因不依赖收益预测、对波动容忍度高，成为当前利率环境下较为适配的配置框架。

关键信息

利率现状
- 十年期国债收益率降至1.70%，一年期定存利率降至0.95%，实际无风险利率约1%。
- 低利率并非短期现象，而是由经济转型、人口结构变化、实体回报率下降等慢变量驱动。
风险溢价框架
- 风险溢价是资产收益的核心来源，需通过组合优化实现风险预算。
- 不同资产的风险溢价结构各异，如权益依赖ERP，长久期利率债依赖期限溢价，商品依赖展期收益。
宏观因子视角
- 增长、通胀、防御三大因子主导资产表现，可通过跨资产多空组合实现对冲。
- 全球化背景下，资产标签的“分散”已无法实现真正的风险分散。
风险平价策略优势
- 通过均衡各资产的风险贡献，实现组合的稳健性。
- 不依赖收益预测，仅需估计波动率与相关性，容错率高。
- 在利率反转期易受冲击，但适合中低风险偏好、中长期资金。
实践要点
- 以溢价水平为锚，适度偏离风险预算。
- 机械化再平衡，实现波动中的“低买高卖”。
- 回测需保持谦逊，预留缓冲空间，避免过度依赖历史数据。