20180514-招商证券-苏宁易购-002024.SZ-降维布局加速_线下是核心_零售云再造苏宁_14页_927kb

苏宁易购（002024.SZ）分析总结

核心内容

苏宁易购（002024.SZ）在2018年5月的股价为13.41元，公司通过零售云平台布局三四线城市低线市场，以实现全渠道融合与线下扩张。文档指出，零售云平台以轻资产模式运作，赋能加盟商，提升其经营效率与盈利能力，同时利用苏宁的品牌、供应链、物流、金融等优势，推动低线市场消费升级。此外，文档分析了苏宁的财务状况与估值水平，认为其当前估值存在低估，投资建议为强烈推荐-A。

主要观点

• 低线市场潜力巨大：随着城镇化率提升，三四线城市及县镇市场消费潜力巨大，线上渗透率低，线下零售价值被重新评估。
• 零售云平台模式：零售云平台采用“加盟+轻资产”模式，通过输出品牌、供应链、仓储、金融等资源，帮助加盟商实现转型，提升其坪效与毛利。
• 苏宁的先发优势：相比竞争对手，苏宁在三四线市场拥有更丰富的线下资源与经验，物流与仓储能力领先，存货周转天数低于同行。
• 技术赋能与场景优化：苏宁通过数字化工具、场景化营销等方式，提升消费者体验，推动县镇市场消费升级。
• 估值分析：苏宁当前市值/2017年营业收入估值水平仅为0.66倍，低于历史均值0.75倍，也低于京东的0.91倍，存在明显低估。

关键信息

市场背景

• 2016年我国县乡镇人口基数庞大，低线市场存量巨大。
• 三四线城市城区人口超过一线和新一线城市总和，是二线城市城区人口的近两倍。
• 县镇市场线上电商渗透率不到20%，线下场景复杂，强调本土化服务。

零售云平台

• 零售云门店规格为150-500平方米，聚焦手机、家电等品类，目标为一镇一店、一商圈一店。
• 采用“N+X”选品策略，提升加盟店的销售表现。
• 零售云通过供应链、仓储、金融、IT等多方面的赋能，帮助加盟商提升运营效率。
• 2018年5月零售云门店数量突破400家，计划全年开业3000家门店。

财务表现

• 营收增长：2016年至2018年，苏宁易购营收分别为1485.85亿元、1879.28亿元和2470.26亿元，同比增长分别为10%、26%、31%。
• 利润波动：2016年营业利润为2亿元，2017年营业利润达4076亿元，但2018年营业利润有所下降，为1846亿元。
• 净利润增长：2016年净利润为704亿元，2017年大幅增长至4213亿元，但2018年有所回落，为1570亿元。
• 盈利能力：毛利率稳定在14.4%-14.6%之间，净利率在0.5%-0.6%之间，ROE从1.1%提升至3.2%。

估值分析

• SOTP估值：零售、物流、金融三部分估值合计为1761.73亿元，合理估值在1762亿元。
• PS估值：按京东的PS估值标准（1倍）计算，苏宁易购的估值约1879亿元，当前市值/营收比仅为0.66倍，明显低于历史均值与京东水平。
• PE与PB：2017年PE为29.6倍，PB为1.6倍，但2018年PE与PB均有所下降。

风险提示

• 加盟商运营能力差异可能导致业绩波动。
• 竞争日益激烈，需持续优化运营模式与市场策略。

投资建议

• 维持强烈推荐-A：基于零售云平台的降维布局、线下增长加速、全渠道技术赋能，以及估值的低估，认为苏宁易购具有较高的投资价值。
• 估值潜力：随着全渠道收入增长，苏宁的估值有望进一步提升，PS估值有望达到1倍，总体估值约1879亿元。

附：财务预测

图表目录

• 图1：我国城乡居民人均年度消费支出与城镇化率齐增长
• 图2：我国县乡镇个数及人口数
• 图3：2016年各线城市城区人口（万人）
• 图4：零售云平台业务进军县镇低线市场
• 图5：N+X选品策略
• 图6：针对县镇中小商户的选商逻辑与转型策略
• 图7：受县镇合作伙伴好评的几点原因
• 图8：京东与阿里巴巴获客成本高企，遭遇流量瓶颈
• 图9：苏宁在三四线市场布局战略明显强于国美
• 图10：苏宁物流仓储能力持续加强
• 图11：苏宁存货周转天数低于国美、京东
• 图12：苏宁智慧零售线上工具
• 图13：门店改造案例
• 图14：苏宁易购历史PE Band
• 图15：苏宁易购历史PB Band

参考报告

1. 《苏宁易购（002024）—全渠道提速，线下扩张及开放平台是核心看点》
2. 《苏宁易购（002024）—线下恢复正增长，开放平台超预期，全渠道提效提速》
3. 《苏宁易购（002024）—线下开店空间广阔，全渠道融合提效提速》
4. 《消费升级 or 消费分级，拼多多、名创优品们的生存空间》

分析师信息

• 许荣聪：武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券。
• 宁浮洁：南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，2018年加入招商证券，研究方向为零售、超市、电商。
• 王凌霄：上海交通大学硕士，同济大学学士，2018年加入招商证券，研究方向为新零售和百货。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5-20%之间
  • 中性：股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数