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华泰 | 从基本面定价差看港股反弹的下一步

核心内容总结

自2026年6月26日以来，恒生指数反弹了11%，而恒生科技指数也上涨了10.6%。市场反弹主要由情绪修复和估值提升驱动，而非基本面改善。华泰港股情绪指数从恐慌区间快速回升至接近乐观区间，显示市场情绪已有所修复。

主要观点

• 反弹驱动因素：情绪和风险偏好修复是本轮反弹的核心，交易型资金回补为主，而非配置型资金。市场反弹更多反映分散需求和大盘β修复，而非盈利预期改善。
• 估值修复程度：恒生指数和恒生科技指数的估值贡献分别为8.3和6.6个百分点，其中ERP（风险溢价）贡献显著。但盈利对股价的解释力较弱，近1个月盈利修正幅度对涨跌幅的R-Squared仅为5%。
• 资金流动情况：南向资金日均流入大幅增加，达到18.9亿港币，较5～6月增长117%。交易型多空资金回补明显，尤其是看跌期权持仓在6月26日低点后迅速平仓。配置型外资未明显回流。
• 估值水平判断：当前港股估值已修复至中性水平，与全球流动性指标支撑的水平接近。ERP已接近2025年以来的底部区间，进一步提升空间有限。
• 基本面修复不足：尽管港股反弹，但尚未观察到明显的基本面修复，盈利预期未发生本质性变化，因此未来股价进一步上涨仍需基本面改善。
• 行业配置建议：从中期基本面、估值和股价趋势等权打分，建议超配银行、石油石化、非银金融等基本面定价中期有效的行业；进攻性资产中，计算机建议适度关注；部分处于经营周期底部的制造型消费行业（如食饮、轻工、汽车）建议标配，以捕捉需求边际回暖带来的弹性。

关键信息

估值与盈利预期

• 恒生指数26E与27E平均EPS年初至今累计下修2.4%，低于标普500的15.9%上修。
• 恒生科技指数26E与27E平均EPS年初至今累计下修15.7%，优于创业板指，但仍不及纳指100。
• 近一个月恒指盈利略上修0.5%，但与标普500的3.4%上修差距拉大。

市场情绪与资金动向

• 期权市场显示，看跌期权持仓在6月26日后迅速平仓，空头回补是反弹的重要驱动。
• 交易型资金对港股的回补力度强于配置型资金，市场情绪修复较快，但基本面定价未同步改善。

行业表现与预期

• 本轮反弹中，有色、商贸、医药等行业领涨，但基本面定价属性不强。
• 正面业绩预告占比64%，高于去年同期，但市场对正面预告的反应不积极，负面预告则显著拖累股价。
• 基本面定价有效性在长周期视角下可能逐步回归，但短期内仍受情绪和估值驱动。

风险提示

• 流动性收紧风险：若全球流动性超预期收紧，港股估值可能面临回调压力。
• 业绩预告与实际差距：当前分析基于业绩预告，实际披露数据可能与预期存在较大差异，影响基本面修复的代表性。

附：行业配置评分表（部分）

总结

港股反弹主要依赖情绪修复和估值提升，而非盈利改善。当前估值已修复至中性水平，但基本面修复尚未显现。未来港股走势更依赖于基本面的改善，尤其是AI进展和内需政策。建议关注基本面中期有效、估值有吸引力的行业，如银行、石油石化和非银金融作为底仓资产，计算机作为进攻性资产，以及处于经营周期底部的制造型消费行业。同时需警惕全球流动性收紧和业绩预告与实际差异带来的风险。