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财政主导：宏观政策的轮回

核心内容

本文由招商银行首席经济学家丁安华撰写，分析了全球宏观政策从“货币主导”向“财政主导”转变的背景与逻辑。文章指出，自上世纪30年代“大萧条”以来，宏观政策经历了多次轮回，凯恩斯主义与货币主义交替主导。当前，由于利率已至“零下限”，货币政策空间受限，财政政策成为宏观调控的主要手段。

主要观点

1. 货币政策的困境

• 利率空间受限：主要经济体的利率已接近或低于零，负利率政策虽被考虑，但实施风险较大，可能引发资产泡沫、资源配置扭曲及银行系统性风险。
• 非常规货币政策：在利率“零下限”背景下，央行普遍采取扩张资产负债表的非常规货币政策，如量化宽松（QE）。
• 政策边界模糊：央行扩表行为模糊了货币政策与财政政策的边界，削弱了其独立性，使财政政策逐渐占据主导地位。

2. 财政政策的复兴

• 天量财政刺激：新冠疫情冲击下，各国政府推出大规模财政刺激计划，政府杠杆率大幅上升。
• 财政扩张的合理性：在低利率和低通胀环境下，财政政策的可持续性增强，相较货币政策更为有效。
• 日本的启示：日本在低利率与低通胀背景下维持高政府杠杆率，为其他国家提供了财政政策扩张的参考。

3. 财政可持续的必要条件

• 利率-增长率差（i-g）：若利率低于增长率（i-g < 0），则财政可持续性增强；反之，若利率高于增长率（i-g > 0），则财政风险上升。
• 长期视角：短期内i-g转正不会对财政政策形成约束，反而可能成为继续扩张的理由。
• 风险预警：若i-g持续为正，财政政策将面临债务可持续性危机，可能引发主权债务风险。

4. 低通胀是低利率的前提

• 全球通胀低迷：自上世纪80年代以来，全球通胀持续走低，次贷危机后通胀更趋疲弱。
• 菲利普斯曲线平坦化：失业率与通胀之间的负相关关系减弱，通胀可能长期维持低位。
• 平均通胀目标制：美联储考虑采用此制度，允许通胀在一定时间内高于目标，以补偿过去低迷的通胀水平。

5. 财政盛宴的风险：“末日循环”

• 债务可持续性风险：政府杠杆率持续上升可能引发债务危机，特别是若i-g转正。
• 通胀超预期风险：供给冲击与政策刺激可能推升通胀，进而迫使央行加息，加剧债务负担。
• 主权风险溢价上升：即使无风险利率不变，主权风险溢价的上升也可能导致债务成本增加，形成“越借越贵”的负反馈循环。

关键信息

• 历史轮回：宏观政策经历了从凯恩斯主义到货币主义，再回归凯恩斯主义的周期。
• 政策工具转变：货币政策退居从属地位，财政政策成为主要调控工具。
• 财政扩张的支撑：低利率与低通胀为财政扩张提供了适宜环境。
• 潜在风险：包括债务可持续性逆转、通胀超预期上升、主权风险溢价上升引发的“末日循环”。
• 数据支撑：多国政府杠杆率显著上升，尤其是美国和日本；全球通胀预期低迷，菲利普斯曲线趋于平坦化。

结语

“财政主导”已成为当前宏观政策的核心趋势，但其背后隐含重大风险。各国需在财政扩张与债务可持续性之间取得平衡，否则可能陷入“末日循环”，引发系统性金融危机。未来政策制定者需警惕通胀超预期、债务负担加重及主权风险溢价上升等潜在威胁。

图表参考

• 图1：宏观政策或进入财政主导阶段
• 图2：2018H2美国通胀持续下滑终结美联储加息
• 图3：美欧收益率曲线处于历史低位
• 图4：金融市场价格隐含负利率可能性极低
• 图5：欧日央行近年来实施浅度负利率
• 图6：疫情冲击下主要央行大幅扩表
• 图7：国债是美联储扩表增持的主要资产
• 图8：各国财政刺激力度与政府杠杆率正相关
• 图9：全球主要经济体政府杠杆率大幅攀升
• 图10：日本公共债务付息率持续处于低位
• 图11：疫前日本国债收益率持续低于名义GDP增速
• 图12：上世纪80年代后全球利率趋势性走低
• 图13：全球“储蓄”趋势性上升
• 图14：疫前美国“利率-增长率”差持续为负
• 图15：疫前英国“利率-增长率”差持续为负
• 图16：上世纪80年代后全球通胀趋势性走低
• 图17：美国金融市场长期通胀预期低迷
• 图18：次贷危机后美欧经济修复呈Nike型和W型
• 图19：美国菲利普斯曲线显著平坦化
• 图20：希腊债务危机时政府杠杆率远低于日本
• 图21：疫情二次冲击将使得全球经济“二次探底”
• 图22：我国防疫和“宅经济”商品出口增长强劲
• 图23：战争赤字与通胀水平
• 图24：风险溢价上升可能导致债务发散
• 图25：疫情冲击下部分国家风险溢价大幅上升

警示与展望

财政主导虽有助于应对经济衰退，但其背后隐含重大风险。未来，若通胀回升、经济增长乏力或债务负担加重，政策制定者需重新评估财政与货币政策的协调，避免陷入“末日循环”，确保宏观经济的稳定与可持续发展。