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生物股份（600201）投资报告总结

核心内容

生物股份是口蹄疫市场苗领域的绝对龙头，其产品力、工艺技术、渠道优势明显，公司业绩高增长无忧。随着养殖规模化加速，口蹄疫市场苗的渗透率快速提升，预计2022年市场规模将达51亿元，是目前的2.8倍。同时，公司通过内生增长与外延扩张，逐步成长为“全能”动保企业。

主要观点

• 市场苗扩容：环保整治加速散户退出，规模化养殖企业增加，推动市场苗快速扩张。
• 公司优势：公司拥有领先的悬浮培养技术和纯化工艺，使产品杂蛋白含量低，副反应率低，抗原得率高，产品力领先。
• 产品线扩展：公司通过并购辽宁益康、与华威特及诗华合作，不断完善产品线，拓展至禽流感、ST猪瘟、宠物疫苗等领域。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司营业收入分别为19.71/27.28/34.79亿元，归母净利润分别为8.50/11.36/15.22亿元，EPS分别为0.94/1.26/1.69元。当前PE为33/24/18X，目标价为37.8元，维持买入评级。
• 风险提示：募投项目建设进度不达预期、新疫苗获批遇阻。

关键信息

市场数据

• 2018年1月22日收盘价：30.63元
• 一年内最高/最低价：35.96元/23.92元
• 市净率：4.7
• 流通A股市值：26293百万元
• 上证指数/深证成指：3501.36/11513.08

基础数据

• 2017年9月30日每股净资产：6.53元
• 资产负债率：21.49%
• 总股本/流通A股：899/858百万

投资要点

• 口蹄疫市场苗：预计2017-2019年销售收入分别为13.5/18.0/23.4亿元，同比增速分别为31%/34%/30%。
• 圆环疫苗：预计2017年销售收入约1.34亿元，2018-2019年有望实现3亿元、4.5亿元的收入规模。
• 辽宁益康并购：预计2018-2019年销售收入分别为1.5亿元、2亿元，净利润分别为2000万元、3500万元。
• 新产品：猪伪狂犬疫苗、猪流感二价灭活疫苗、布病疫苗等预计2018年获批，2019年上市。

市场规模预测

• 2016年口蹄疫市场苗市场规模：约18亿元
• 2022年预测：市场苗市场规模有望达51亿元，招采苗市场规模预计下降至13亿元，整体市场规模约为64亿元，是现在的1.6倍。
• 渗透率提升：预计至2022年，商品猪中市场苗渗透率将提升至54%，种猪渗透率将达100%，反刍动物中牛和羊的渗透率分别提升至50%和30%。

公司优势

工艺技术领先

• 悬浮培养技术：2008年率先攻克，2009年建成国内第一条生产线，2010年完成技术改造，2011年全面升级。
• 纯化工艺：公司采用CTF纯化技术，抗原得率高于行业均值（85-90%），杂蛋白含量低，副反应率低。

产品力领先

• O-A双价苗：获得注册证书，公司与中农威特等企业共同领先，具备防疫流行毒株的能力。
• 市场苗渗透率：公司市场苗在商品猪中的渗透率持续提升，预计2022年达54%。

渠道与服务优势

• 销售网络：公司建立了“政府招标+大客户直销”的销售网络，大型农牧集团几乎都是其客户。
• 口碑优势：多年积淀，形成良好口碑，无需高销售费用即可实现渠道下沉。

投资评级与估值

• 目标价：37.8元（2018年30倍PE）
• 上涨空间：约23%
• 盈利预测：2017-2019年EPS分别为0.94/1.26/1.69元，净利润增长分别为32%/34%/34%。

关键假设点

• 口蹄疫市场苗：预计2022年市场规模达51亿元。
• 圆环疫苗：预计2018-2019年收入分别为3亿元、4.5亿元。
• 辽宁益康：预计2018-2019年收入分别为1.5亿元、2亿元，净利润分别为2000万元、3500万元。

有别于大众的认识

• 市场苗扩容：环保整治推动散户退出，规模化养殖企业加速放量，市场苗扩容速度将超预期。
• 公司领先优势：公司凭借纯化工艺、产品力和渠道优势，有望长期保持领先。
• 免疫次数提升：市场苗的免疫次数仍有提升空间，特别是在疫病频发、政策支持和猪价上涨时。

股价表现催化剂

• O-A双价苗需求超预期
• 新产品研发超预期
• 外延扩张潜力

风险提示

• 募投项目进度不达预期
• 新疫苗获批遇阻

盈利预测与估值

• 营业收入：2017-2019年分别为19.71/27.28/34.79亿元，同比增长率分别为30%/38%/28%。
• 净利润：2017-2019年分别为8.50/11.36/15.22亿元，同比增长率分别为32%/34%/34%。
• EPS：0.94/1.26/1.69元，当前PE为33/24/18X。

其他催化剂

• 环保政策：推动散户退出，规模化养殖企业放量
• 政策支持：如“先打后补”政策，促进市场苗使用
• 猪周期：猪价上涨时，养殖户更愿意增加疫苗接种频率

图表与数据支持

• 图1：口蹄疫是兽用生物制品的最大单品
• 图2：蛛网模型
• 图3：过去2年多来，生猪有效存栏量累计降幅15%
• 图4：预计截止2022年，口蹄疫市场苗市场规模有望达51亿元
• 图5：口蹄疫招采苗市场占有率
• 图6：口蹄疫市场苗市场占有率
• 图7：2010-2016年生物股份营业收入
• 图8：2010-2016年生物股份净利润
• 图9：2010-2016年生物股份业务拆分
• 图10：生物股份大力发展市场苗
• 图11：BHK悬浮培养细胞生产口蹄疫疫苗示意图
• 图12：口蹄疫悬浮培养技术应用
• 图13：口蹄疫病毒拓扑性VS.主要厂家毒株类型
• 图14：公司销售+服务模式
• 图15：公司销售渠道布局省份
• 图16：公司资产业务结构图
• 图17：圆环疫苗销售额（不含进口）
• 图18：公司圆环疫苗市占率有望提升至20%
• 图19：收购前后辽宁益康股权结构图
• 图20：辽宁益康产品是公司的有利补充
• 图21：猪伪狂犬疫苗产品及主要品牌
• 图22：公司布病新疫苗盈利测算
• 图23：布病扣除合作费用后净利润弹性测算
• 图24：不同规模养殖场伪狂免疫比例
• 图25：猪伪狂犬疫苗市场空间测算
• 图26：生物股份募投项目
• 图27：收入-成本拆分
• 图28：可比公司估值
• 图29：公司国际合作
• 图30：动保企业在宠物和检测市场的尝试
• 图31：并购成为动保企业拓展产品线的重要途径
• 图32：硕腾发展史

表格数据支持

• 表1：A公司市场苗与招采苗对比
• 表2：环保整治区域禁养县列表（部分）
• 表3：上市公司生猪养殖产能规划（万头）
• 表4：对标美国，我国规模化养殖企业的份额仍有很大提升空间
• 表5：口蹄疫疫苗市场规模测算
• 表6：生猪养殖规模化进程
• 表7：商品猪中市场苗渗透率测算
• 表8：口蹄疫市场苗理论市场空间测算
• 表9：口蹄疫生产企业对比
• 表10：传统工艺疫苗与悬浮培养疫苗性能差异
• 表11：公司纯化工艺技术领先竞争对手3-5年
• 表12：股权激励计划