20170412-招商证券-A股涅槃论（壹）_壳价值覆灭前夜_兼论中小创大底何时到来_19页_991kb

深度报告总结：A股涅槃论（壹）

核心内容

本报告分析了自2013年以来A股市场中小市值板块（中小创）的估值泡沫形成与破裂过程，指出壳价值的崛起与覆灭是推动市场估值变化的关键因素。在监管趋严、IPO提速和并购重组放缓的背景下，壳价值将面临显著下降，从而引发中小创估值的大幅回调。

主要观点

• 壳价值的形成与作用：壳价值由上市地位带来的四重价值构成，包括兼并收购带来的EPS提升、产业整合与多元化转型、股东流动性溢价以及卖壳获取高收益。
• 壳价值的正反馈：由于并购高发和借壳上市的盛行，壳价值水涨船高，推动了中小创估值的持续上涨，尤其是创业板。
• 壳价值的覆灭：自2016年起，监管政策收紧、IPO提速、解禁潮来临以及业绩承诺期到期，导致壳价值的正反馈逆转为负反馈，市场进入调整周期。
• 负反馈的影响：业绩高基数、并购难度加大、商誉减值压力、解禁潮以及资金偏好转变，导致股价持续下行，流动性骤降，市场面临急跌风险。
• 估值回落空间：预计中小板估值将从44倍回落至30倍（约30%空间），创业板估值将从56倍回落至34倍（约44%空间）。
• 未来趋势：随着壳价值回落和业绩增速放缓，中小创将经历“二八分化”，部分内生增长能力强的白马成长股可能逆势上涨。
• 底部预测：中小创的大底预计出现在2018年三季度前后，随后伴随经济复苏、流动性放松和科创重视，市场有望迎来新一轮上涨。

关键信息

壳价值的构成

1. 兼并收购带来的EPS上涨：通过估值差实现EPS增厚。
2. 产业整合与多元化转型：并购是实现产业整合和战略转型的重要手段。
3. 股东流动性溢价：股权质押和减持是获取流动性的主要方式。
4. 卖壳获取高收益：公司经营不善时，卖壳成为一种高收益策略。

壳价值的演变

• 2013-2015年：壳价值显著提升，从5亿左右上升至接近30亿。
• 2016年以后：监管趋严、IPO提速，壳价值开始下降，预计降至10亿以内。

壳价值回落的影响

• 创业板：预计2018年PE（TTM）回落至34倍，整体指数仍有20%的回落空间。
• 中小板：预计2018年PE（TTM）回落至30倍，整体指数仍有13%的回落空间。
• 业绩与估值：业绩越差、市值越小、对并购越依赖、估值越高的公司，下跌空间越大。

壳价值回落的驱动因素

1. 监管政策收紧：对借壳、并购、再融资的限制，取消重组上市的配套融资。
2. IPO提速：IPO数量显著增加，降低了借壳的必要性。
3. 解禁潮来临：2017-2018年面临大量解禁，增加市场供给，降低流动性。
4. 业绩承诺到期：并购带来的业绩承诺期结束，商誉减值风险上升。

未来展望

• 2018年三季度：预计为中小创底部时间，随后市场可能迎来新的上涨周期。
• “二八分化”格局：部分白马成长股可能逆势上涨，带动整体估值提升。
• 并购周期重启：随着估值回落，新的并购周期可能再次开启。

总结

本报告指出，自2013年以来，壳价值的正反馈推动了中小创的估值泡沫，但自2016年起，随着监管政策收紧、IPO提速、解禁潮来临及业绩承诺到期，壳价值开始大幅回落。预计到2018年，创业板和中小板的估值将分别回落至34倍和30倍，整体指数仍有20%和13%的调整空间。在壳价值回落和业绩增速放缓的共同作用下，中小创将经历“二八分化”，部分内生增长能力强的公司可能逆势上涨，带动市场进入新一轮上涨周期。