9月债市策略：阶段性调整会有多少？-20230905-天风证券-24页_2mb

阶段性调整会有多少？——9月债市策略总结

核心内容

本报告主要分析2023年9月债券市场可能面临的阶段性调整幅度，并通过历史对比与当前政策环境评估债市走势。重点在于判断当前政策是否构成类似2022年四季度那样的反转性压力，以及资金面和宏观政策对债市的影响。

主要观点

• 政策影响：9月政策密集出台，尤其是地产领域的放松政策，如“认房不认贷”、降低首付比例、下调存量房贷利率等，对债市形成阶段性承压。
• 历史对比：
  • 2014年“930新政”后，利率出现阶段性震荡回升，10年国债上行约15BP，10年国开上行约35BP。
  • 2022年8月降息后，国债和国开收益率在11月政治局会议前分别上行17BP和16BP，反弹高度分别为前期下行幅度的65%和50%。
• 当前判断：目前政策尚未构成类似2022年四季度的反转性压力，仅是阶段性调整，预计长端利率调整幅度约为15BP。
• 调整依据：若政策仅限于央行货币政策范围，无进一步财政和信用量能提升，则长端利率存在约15BP的调整空间。
• 关注重点：
  • 8月末票据利率走势是否具有延展性。
  • 9月MLF续作情况，这是资金面的关键。
  • 信贷和债券供给节奏的变化。

关键信息

1. 历史数据对比

• 2014年“930新政”：利率阶段性震荡回升，10年国债上行约15BP，10年国开上行约35BP。
• 2022年8月降息后：国债和国开收益率在11月政治局会议前分别上行17BP和16BP，反弹高度分别为前期下行幅度的65%和50%。
• 2022年四季度：政策力度大，包括财政、信用工具，对债市形成显著反转压力，但当前政策力度较弱。

2. 政策与债市关系

• 地产政策：8月以来政策密集出台，但力度不及2022年。
• 财政与信用工具：6月至今仅增加2350亿再贷款，政策对信用的支持有限。
• 降准与降息：市场预期后续至少有一次降准，但资金利率可能不会显著下降。

3. 资金面分析

• 8月资金面偏贵：R001和DR007震荡上行，利率走廊中枢高于去年同期。
• MLF续作影响：8月MLF净投放规模较小，是资金面偏紧的重要原因。
• 9月资金面预期：整体保持合理充裕，但难以回到二季度宽松状态。

4. 基本面与债市走势

• 地产销售：政策对销售有一定提振，但全国投资仍受制于政策执行力度。
• PPI与库存周期：PPI可能回升，但库存周期拐点预计出现在明年上半年。
• 社融与信贷：8月信贷环比改善，同比接近去年同期水平，企业中长贷为主要支撑。

5. 海外与人民币汇率

• 美联储政策：对经济和通胀的判断存在不确定性，可能维持利率在限制性水平。
• 美元走势：非美货币兑美元汇率偏弱，美元可能维持强势。
• 人民币汇率：短期贬值压力缓解，但中期仍存波动风险，主要取决于国内政策与外部均衡。

风险提示

• 增量政策不确定性：政策是否能够持续发力，将影响债市走势。
• 流动性超预期收敛：若资金面进一步收紧，可能加剧债市调整。
• 机构行为不确定性：市场交易情绪和机构操作对债市有较大影响。
• 市场走势不确定性：债市对政策和基本面变化反应可能超预期。

债市展望

• 9月债市调整幅度：预计长端利率调整幅度为15BP左右。
• 关注事件：
  • 9月15日：MLF续作情况。
  • 9月20日：LPR报价。
  • 9月21日：美联储FOMC会议。
  • 9月27日：工业企业利润数据。

8月债市回顾

• 利率走势：8月长端利率见底回升，短端利率受资金面影响明显。
• 信用利差：显著压缩，中票和3Y企业债等级利差先下后上。
• 资金面：整体偏紧，限制利率下行空间。

结论

9月债市调整幅度预计为15BP左右，主要受地产政策放松和资金面偏紧影响。建议市场关注MLF续作情况、信贷投放力度以及政策执行的持续性，同时警惕外部环境变化对人民币汇率和债市的影响。