20170822-天风证券-农林牧渔行业思考系列之三：生猪养殖产业研究框架_23页_1mb

生猪养殖产业研究报告总结

核心内容

本报告对生猪养殖产业进行了系统分析，涵盖周期性、成长性及估值体系三方面，旨在为投资者提供全面的行业洞察和投资建议。

主要观点

1. 周期性：猪价决定趋势

• 长期趋势：名义成本的持续上升决定了猪价的长期上涨趋势。
• 中期趋势：受蛛网模型影响，猪价呈现3-4年的周期性波动。
• 短期趋势：受季节性影响，猪价有明显的季节性波动。

2. 成长性：养殖规模化推动产业结构变迁

• 规模化发展：人口结构和城镇化推动养殖规模化发展，未来将形成“两头大，中间小”的哑铃型结构。
• 行业转型：行业将从劳动密集型向资金密集型、技术密集型转变。
• 产业链变化：规模化养殖场将推动饲料、疫苗等行业从卖产品转向卖服务和系统性解决方案。
• 猪价波动：规模化将导致猪价波动周期拉长，且波动幅度可能加大。

3. 估值方式：不忘初心，方得始终

• 周期视角：猪价见底是投资的最佳时机，重置价值是估值的底线。
• 成长视角：以产能决定价值，合理估值取决于企业在完整周期下的头均盈利水平。
• 估值逻辑：无论用哪种逻辑投资，关键在于坚持持股逻辑，不因市场波动而改变。

关键信息

2.1 蛛网模型下的猪周期

• 猪价波动周期由农户行为决定，补栏与出栏的周期性变化导致价格波动。
• 母猪生产周期为18个月，因此猪价波动周期为3-4年。

2.2 长期趋势：现金流成本决定猪价底部

• 饲料成本是主要成本，占完全成本的50%-70%。
• 成本的持续上升推高猪价的绝对底部。
• 未来随着种植规模化发展，养殖成本可能下降，猪价趋势可能反转。

2.3 供给：出栏量 × 出栏体重

• 长期供给：由能繁母猪存栏、MSY和出栏体重决定。
  • 能繁母猪存栏下降，MSY提升，出栏体重增加，共同影响供给。
  • 2016年MSY提高至17.7，2017年预计达到18.71。
• 短期供给：由出栏规模和出栏体重决定。
  • 仔猪存栏是6个月后的出栏量先行指标。
  • 出栏体重受猪价预期影响，也反映库存情况。

2.4 季节性

• 每年4-5月猪价见底，随后上涨至9月，10-11月回落，12月-次年2月回升。
• 季节性需求和供给共同影响猪价波动。

3.1 养殖规模化快速发展

• 规模化动力：城镇化导致人力成本上升，推动养殖规模化。
• 定义：
  • 年出栏100头以下为散户。
  • 年出栏100-499头为家庭农场。
  • 年出栏万头以上为大规模养殖场。
• 规模化趋势：散养户大量退出，家庭农场和大型养殖集团成为主力。

3.2 养殖成本决定了产业结构朝哑铃型方向发展

• 成本结构：
  • 家庭农场和大型养殖集团成本低。
  • 中等规模养殖场成本高。
• 原因：
  • 家庭农场人工成本低，管理效率高。
  • 大型养殖集团有更强的成本控制能力、拿地能力和融资能力。

3.3 养殖产业结构变迁影响

• 行业属性：从劳动密集型向资本、技术密集型转变。
• 产业链一体化：从卖产品向卖服务、系统性解决方案转变。
• 猪价波动：规模化导致猪价波动周期不规律，波动幅度加大。

投资建议

• 周期思维：等待猪价长周期见底，短期反弹仅是博弈机会。
• 成长思维：关注产能扩张，估值底部抬升。
• 重点推荐：
  • 正邦科技：低估值，预期差显著。
  • 牧原股份：行业白马，具备长期投资价值。
  • 天邦股份、温氏股份：次优选择。

风险提示

• 疫病风险
• 政策风险
• 价格不达预期风险

重点标的推荐

图表目录

• 图1：猪价波动3-4年一周期
• 图2：生猪价格历史走势
• 图3：牧原股份的亏损预示着猪价进入绝对底部
• 图4：能繁母猪存栏规模持续下行
• 图5：二元母猪价格高位回落
• 图6：生猪生产发展区域规划
• 图7：2015年起，MSY快速提高
• 图8：2017年H1，MSY的提升足以弥补能繁母猪存栏的下降
• 图9：出栏体重持续上行
• 图10：仔猪存栏是生猪出栏提前6个月的先行指标
• 图11：出栏体重进入下行趋势
• 图12：中大猪占比快速下降
• 图13：生猪价格季节性明显
• 图14：未来养殖行业竞争格局：哑铃式
• 图15：美国猪肉价格波动幅度大

表格目录

• 表1：牧原股份养殖成本结构
• 表2：温氏股份成本结构
• 表3：全国生猪生产发展规划(2016-2020)
• 表4：2007-2015年生猪养殖场（户）数
• 表5：2007-2015年生猪出栏结构
• 表6：2016年上市公司募投项目预案
• 表7：猪价周期分析
• 表8：生猪养殖企业ROE水平

作者

• 吴立，分析师，SAC执业证书编号：S1110517010002，邮箱：wuli1@tfzq.com
• 刘哲铭，分析师，SAC执业证书编号：S1110517070002，邮箱：liuzheming@tfzq.com