20170719-招商证券-债市每日观点_下半年政策冲击对债市影响有限_11页_1mb_1mb

债券市场定期报告总结（2017年07月19日）

核心内容概述

2017年下半年，债券市场受到政策冲击的影响有所减弱，市场开始更多关注基本面和投资者的风险偏好。政策外生性下降，监管和货币政策趋于可预测，市场对政策的反应趋于理性，未来债券市场的走势将更多由经济基本面和资产配置行为主导。

主要观点

• 政策影响减弱：尽管上半年受到金融工作会议等政策冲击，但市场对政策的反应已逐渐理性，政策外生性下降，市场更关注基本面。
• NCD利率回落未带动长债利率同步下降：NCD发行利率回落，但10年期国开利率仍高于2月份最低水平，说明市场对政策边际变化的预期有限。
• 信用资质改善明显：2017年评级调整结果显著优于2016年，信用资质整体好转，评级上调和展望向好的主体占比达80%。
• 评级调整分布差异：评级上调主要集中在地产、过剩行业和城投领域，而下调则集中在采掘、机械设备等传统行业和部分民企。
• 城投评级与地方财政密切相关：城投主体评级下调多集中于经济状况较差的地区，如辽宁，反映出地方经济和财政状况对信用资质的显著影响。
• 地产行业景气度回升存疑：尽管房企评级有所改善，但随着调控政策加码，行业景气度可能面临回落，盈利改善或进入瓶颈期。
• 过剩产业依赖外部环境：过剩产业的业绩改善建立在基建和地产景气的基础上，下半年这一假设可能不成立。

关键信息

评级调整趋势

• 评级上调：2017年评级上调和展望向好的主体占总调整主体的80%。
• 行业分布：地产、过剩行业和城投是评级上调的主要行业。
• 企业性质：地方国有企业评级上调数量较多，民企也有一定比例的改善。
• 评级下调：主要集中在采掘、机械设备等行业，部分民企和城投主体出现下调。

评级迁移方向

• 产业债：评级上调多为AA至AA+或AAA，盈利改善和财务优化是主要原因。
• 城投债：评级上调多与地方政府支持和财政状况改善相关，下调则反映区域经济和财政恶化。
• 具体案例：如安源煤业、重庆钢铁等因盈利能力弱化、债务保障能力差被下调评级；弘昌燃气、江泉集团等出现违约。

政策环境分析

• 金融工作会议影响：政策冲击虽大，但外生性下降，市场对政策的反应趋于理性。
• 监管与货币政策：监管政策趋于稳定，货币政策跟随美元加息，但其外生性下降，政策对市场的影响减弱。
• 未来展望：政策边际出现“拐点”，市场将回归基本面和投资者风险偏好。

评级调整矩阵

• 产业债：AA上调至AA+、AA+上调至AAA、AA-上调至AA等。
• 城投债：AA上调至AA+、AA-上调至AA等。
• 下调方向：AA下调至AA-、AA-下调至A+等。

债券信用评分符号

重要声明

本报告由招商证券编制，仅供参考，不构成投资建议。招商证券及其关联机构可能持有报告中提到的公司证券头寸，并提供相关金融服务。使用本报告需注意潜在利益冲突。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获多个债券分析师奖项。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 周岳：中国人民大学经济学硕士，CFA，现任高级债券分析师。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，工作论文被NBER收录。
• 姚思齐：上海交通大学数学系硕士，现任债券分析师。

总结

2017年下半年，债券市场受到政策冲击的影响逐渐减弱，政策外生性下降，市场更加关注基本面和投资者行为。评级调整整体向好，但不同行业和企业性质的调整方向存在差异。地产、过剩行业和城投是评级改善的主要领域，但未来其评级上调情况可能不及上半年。政策效应逐步显现，对市场的影响将更加可控。