20160903-兴业证券-水务_地方公用事业平台_最好的年代_20页_2mb

报告摘要

文档总结

核心内容

本文档是一份由兴业证券发布的关于地方公用事业平台及水务股的投资分析报告，重点推荐瀚蓝环境、江南水务、洪城水业、重庆水务等公司。报告指出，在地方政府投融资体系变革的背景下，地方水务平台作为融资工具的地位更加突出，同时具备稳定现金流和低估值特征，成为当前市场环境下投资者的首选配置。

主要观点

43号文推动地方投融资模式变革
- 43号文加强地方债务管理，限制地方政府通过企事业单位举债，融资平台退出历史舞台。
- 新增债务主要分为三类：无收益的公益性项目、有收益的公益性项目、PPP项目，政府通过多种方式融资，推动地方投融资体系变革。
水务平台作为政府投融资平台地位提升
- 水务公司作为区域投融资平台，其地位日益重要，政府通过多种手段提升其融资和盈利能力。
- 重点案例包括瀚蓝环境、重庆水务等，它们通过引入战略投资者、提价、资产注入、股权激励等方式改善公司治理和盈利水平。
资产证券化加速，PPP项目推动业绩增长
- 2015年水务行业资产证券化额度达到99亿元，远高于2010-2014年。
- PPP项目下，地方国企优先承接工程，推动业绩快速增长，如江南水务、洪城水业等。
现金流好、低估值资产受青睐
- 在实体经济回报下行的背景下，具备稳定现金流和低估值的水务资产成为投资者配置首选。
- 部分公司通过定增引入战投，提升估值和盈利能力。
国企改革与外延并购成为重要增长点
- 国企改革是推动水务公司业绩增长的重要因素，如江南水务、洪城水业等公司正在进行或计划进行股权激励。
- 外延并购是提升公司规模和盈利能力的重要手段，如瀚蓝环境计划收购危废项目。

关键信息

重点推荐公司

公司名称	16E	17E	评级
瀚蓝环境	21	19	增持
江南水务	23	19	增持
洪城水业	24	19	增持
重庆水务	22	21	增持
武汉控股	25	20	增持

投资策略

水务股作为低估值、高现金流的资产，是当前重要的投资方向。
预计水务公司16年估值在22倍左右，若考虑剔除现金，估值将下降至20倍附近。
国企改革和外延并购是推动水务公司业绩增长的重要手段。

案例分析

瀚蓝环境

公司成立于1992年，主营供水、污水处理、燃气供应等业务。
2016年上半年实现营收17.24亿元，净利润2.62亿元，同比增长38.39%。
公司定增引入复星集团，改善治理结构，提升管理能力。
预计16-18年归属于母公司的净利润分别为5.76亿、6.37亿、7.02亿。

江南水务

公司主营自来水供应和市政工程，2016年上半年实现营收5.74亿元，净利润1.71亿元，同比增长51.94%。
公司优先承接当地PPP项目，如绮山备用水源工程等。
公司股权激励方案在审批中，若实施将提升公司业绩。

洪城水业

公司主营污水处理及自来水供应，2015年营收16.17亿元，净利润1.89亿元，同比增长27.8%。
水业集团承诺2017年底前完成股权激励计划。
公司注入燃气及二次供水业务，提升盈利能力。

重庆水务

公司是重庆市上市水务平台，2016年上半年实现营收21.54亿元，净利润7.57亿元。
公司在手现金达46.72亿元，估值便宜。
大股东德润环境正在整合环保资产，推动公司向综合环保方向发展。

风险提示

国企改革进度低于预期
工程进度低于预期
市场波动风险

与市场不同的观点

地方水务平台在地方政府投融资体系中地位更加重要，成为新的融资工具。
资产证券化和PPP模式推动水务公司业绩快速增长。
国企改革和外延并购成为提升公司盈利能力和估值的重要手段。

图表与数据

图1：地方政府投融资体系亟需变革
图2：地方政府提升地方国资上市公司造血能力逻辑图
图3：M1与M2同比增长情况
图4：A股上市公司盈利能力持续下行
图5：市政公用设施投资投融资模式将发生重大转变
图6：瀚蓝环境与控股股东、实际控制人之间的股权关系
图7：瀚蓝环境持续外延扩张的历程
图8：瀚蓝环境近五年营收
图9：瀚蓝环境近五年净利润
图10：瀚蓝环境资本运作线及融资线
图11：2006年重庆水务负债和所有者权益结构图
图12：重庆水务上市时的股权结构
图13：重庆水务股权变动图
图14：2007年毛利率急剧上升
图15：2007年净利润急剧上升
图16：重庆水务最近几年的业务利润率
图17：股利分配率达83%
图18：污水处理结算费下降
图19：水务运营类上市公司年度资产证券化额度
图20：重庆水务股权划拨前股东结构
图21：重庆水务股权划拨后股权结构
图22：股权变更示意图

表格数据

表1：存量债务的3种处理方式

存量债务类型	债务统计口径	是否纳入预算体系	处理方式
地方政府及其部门举借的债务	相应纳入一般债务和专项债务	纳入一般公共预算和政府性基金预算管理	以地方政府债的形式进行置换
企事业单位举借属于政府应当偿还的债务	相应纳入一般债务和专项债务	纳入一般公共预算和政府性基金预算管理	以地方政府债的形式进行置换
企事业单位举借不属于政府应当偿还的债务	不纳入一般债务和专项债务	不纳入预算管理体系	不直接进行干预，但可以加强指导和督促

表2：未来新增债务主要分为3大类

项目类型	举债措施	还款来源	是否纳入预算体系	是否有政府信用支持
没有收益的公益性事业发展项目	由地方政府发行一般债券融资	主要以一般公共预算收入偿还	纳入一般公共预算管理	有
有一定收益的公益性事业发展项目	由地方政府通过发行专项债券融资	以对应的政府性基金或专项收入偿还	纳入政府性基金预算管理	有
PPP模式项目	可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债	投资者或特别目的公司承担偿债责任	将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理	地方政府不承担偿债责任，但纳入预算体系可加强对地方财政风险的管理

表3：重庆水务上市时在重庆市市场占有率

市场占有率	供水	污水
重庆主城区	66%	72%
重庆市	39%	79%
公司（含合营）	91%	95%

表4：水务行业的战略投资变革

公司名称	战略变革	时间	持有公司股权比例（%）	引入方式
瀚蓝环境	拟向惟冉投资定增，引入复星集团	2015年11月	5.95%（预计）	2015年11月，公司拟向燃气有限、惟冉投资、赛富通泽非公开发行A股，惟冉投资实际控制人为复星集团郭广昌
重庆水务	大股东、二股东将部分股权划拨至德润环境，德润环境层面资本运作渐起	2015年6月	-	大股东重庆市水务资产、二大股东重庆苏渝实业分别将其持有公司36.60%、13.44%股份及部分现金对大股东全资子公司重庆德润环境进行增资
武汉控股	碧水源增资	2013年10月	5.04%	2013年10月，碧水源以2.126亿元对公司增资，获得公司5.04%股权；双方共同出资成立合资公司，武汉控股占51%，碧水源占49%

表5：江南水务股权激励方案

公司名称	激励方式	授予价（元/股）	解锁方式	解锁条件	预案公告日	方案进度
江南水务	限制性股票	3.4875	授予日满24个月后分三期按40%、30%、30%比例解锁	2016-2018年净利润较2014年增长不低于60%、90%、120%	2015年9月22日	省发改委审批

表6：水务运营类资产现金及估值情况

股票代码	公司名称	股价（元）	备考总股本（亿）	备考总市值（亿）	现金及其等价物（亿）	2015A盈利预测	2016E盈利预测	2017E盈利预测	2016E估值	2017E估值
600323.SH	瀚蓝环境	14.6	8.4	122	13	4.0	5.8	6.4	30	21
601199.SH	江南水务	9.3	9.4	87	21	2.7	3.8	4.6	32	23
600461.SH	洪城水业	15.3	4.4	67	11	1.9	2.8	3.5	35	24
601158.SH	重庆水务	7.2	48.0	348	47	15.5	16.1	16.8	22	22
600168.SH	武汉控股	11.0	14.6	160	8	3.4	6.3	8.2	24	25

表7：水务上市公司所在省份列入财政部项目库PPP项目统计

公司名称	所在省	入库项目数（个）	入库项目金额（亿元）	生态环境保护项目数（个）	生态环境保护项目金额（亿元）
瀚蓝环境	广东	91	1653.56	3	9.59
江南水务	江苏	227	4804.31	19	234.65
中原环保	河南	699	8060.92	42	372.27
武汉控股	湖北	33	476.22	2	136.80
兴蓉环境	四川	748	7801.09	22	112.80
渤海股份	天津	16	129.47	3	42.12
洪城水业	江西	201	1095.02	9	26.62

表8：瀚蓝环境盈利预测(亿元)

项目	2015A	2016E	2017E	2018E
母公司	0.07	0.07	0.07	0.07
燃气业务-燃气发展	1.19	1.79	1.84	1.89
水务业务-瀚蓝环保投资	0.53	0.98	1.06	1.10
其中:供水	0.23	0.70	0.77	0.80
其中:污水(考虑增值税即征即返70%)	0.30	0.28	0.29	0.30
新桂水厂政府补助	-	0.26	0.26	0.26
固废业务-绿电公司	1.32	1.18	1.01	1.04
其中:运营(考虑增值税即征即返70%)	0.82	0.78	0.81	0.84
其中:工程	0.50	0.40	0.20	0.20
固废业务-创冠中国	0.92	1.48	1.55	1.63
房地产项目	-	-	-	-
危废项目	-	-	-	-
合计归属母公司股东净利润(亿元)	4.03	5.76	6.34	7.02

表9：江南水务净利润构成及其盈利预测(亿元)

项目	2013A	2014H1	2014A	2015A	2016E	2017E	2018E
归属母公司股东净利润（亿元）	1.46	0.72	1.77	2.70	3.81	4.62	5.66
母公司（剔除权益、成本法确认的投资收益）	0.98	0.38	0.68	1.04	1.19	1.25	1.31
江南水务市政工程	0.65	0.29	1.06	1.56	2.50	3.25	4.22
江阴恒通排水设施	0.02	0.02	0.02	0.01	0.02	0.02	0.02
光大水务（江阴）	0.06	0.00	0.06	0.09	0.09	0.09	0.09
江阴市恒通璜塘污水处理有限公司	-	-	-	0.00	0.01	0.01	0.01

表10：洪城水业估值弹性表业绩预测

项目	2015A	2016E	2017E	2018E
传统业务	18954.24	20849.66	26062.08	31274.49
燃气分销-南昌燃气	8000.00	10800.00	12960.00	13608.00
CNG/LNG-公用新能源	810.00	650.00	700.00	800.00
二次供水业务	1350.00	1400.00	1450.00	1500.00
备考归属母公司股东净利润（万元）	25194.24	28407.66	34821.68	40514.57
总股本（百万股）	438.66	438.66	438.66	438.66
备考EPS（元/股）	0.57	0.65	0.79	0.92