钨：中国优势战略小金属，供需共振行业景气延续_75页_6mb

小金属：钨行业分析总结

核心内容

钨是一种具有高熔点、高硬度、高密度、良好导热性和导电性的小金属，被誉为“工业牙齿”，广泛应用于军工、航天航空、机械加工、电子通讯等领域。中国是全球钨资源和产量的主要贡献者，占全球储量52%，产量83%，具备显著资源优势。

主要观点

• 中国主导钨矿供应：中国长期实行总量控制与出口管制，国内钨矿资源逐渐贫化，超采率逐年下降。
• 海外钨矿增量有限：2025年起，哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿等大型矿山开始规模化生产，成为全球钨资源增量的主要来源。
• 需求增长驱动：国内设备更新政策带动硬质合金需求增长，光伏钨丝因降本趋势成为钨需求增速最快的领域之一。
• 钨价维持高位：由于供需偏紧格局，预计2025-2027年钨价将维持高位运行。
• 回收利用潜力大：全球约35%的钨供应来自回收料，但中国钨品回收率较低，仅17%，存在提升空间。

关键信息

供给端

• 全球储量与产量：2024年全球钨矿储量为460万金属吨，中国贡献52%；全球钨矿产量约8.1万吨，中国贡献83%。
• 国内供应结构：
  • 钨精矿产能集中于江西、河南、海南，2024年CR5达61%。
  • 国内钨矿开采长期受总量控制影响，2024年产量12.7万吨，同比-1%。
  • 2023年起暂停钨矿业权出让登记，2024年钨精矿开采总量控制指标为3月与8月两批发布。
• 海外供应增量：
  • 2025年海外钨矿增量预计达0.55万金属吨。
  • 哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿、澳大利亚Mt Carbine和Dolphin钨矿为主要增量来源。
  • 2024年海外钨矿产量1.4万金属吨，占比全球17%。
  • 中国钨精矿进口量同比大增114%，主要来源为朝鲜、缅甸、俄罗斯等地。

需求端

• 钨品需求结构：
  • 2024年全球钨品需求量达14.2万金属吨，其中70%以上以硬质合金及钨特钢形式消费。
  • 硬质合金主要用于切削工具、耐磨工具、矿用工具，国内渗透率逐步提升。
  • 光伏钨丝因硅片“大尺寸”和“薄片化”趋势成为钨需求增长的重要来源。
• 设备更新政策：推动制造业回暖，带动硬质合金消费增长。
• 军品需求：全球军费开支增长驱动军用钨品需求，中国对军用钨品实施出口管制。

价格展望

• 钨价走势：2016年起钨价由“需求定价”转向“供给定价”，预计2025-2027年钨价中长期维持高位。
• 供需格局：预计2025-2027年钨金属需求分别为14.9万、15.6万、16.3万金属吨，同比增长4-5%；供给量分别为13.3万、13.9万、14.2万金属吨，同比增长6.7%、4.8%、1.7%。供需缺口仍存，支撑钨价高位运行。

投资建议

• 具备资源优势：在资源偏紧与需求弱复苏的产业逻辑下，资源型企业有望受益于资源供给偏紧带来的超额利润。
• 精深加工企业：具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。
• 相关标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。

风险提示

• 钨矿供给增加风险
• 地缘政治风险
• 制造业增速不及预期
• 数据滞后风险

图表目录

• 图表1：钨粉
• 图表2：硬质合金
• 图表3：钨产业链结构
• 图表4：黑钨矿
• 图表5：白钨矿
• 图表6：近年全球钨矿储量呈上升趋势
• 图表7：中国钨矿储量及全球占比（万金属吨）
• 图表8：2024年全球钨矿储量结构（万金属吨）
• 图表9：全球主要钨矿分布情况
• 图表10：中国优势金属矿种储采比（截至2024年）
• 图表11：多国将钨金属纳入“关键矿产清单”
• 图表12：全球钨矿产量
• 图表13：中国钨矿产量及占比
• 图表14：2024年全球钨矿产量结构（万金属吨）
• 图表15：国内钨矿开发政策梳理
• 图表16：国内钨精矿产能主要集中于江西、河南、海南
• 图表17：2024年钨精矿产能CR5达61%
• 图表18：国内钨精矿年度产量
• 图表19：钨精矿总量开采指标
• 图表20：钨精矿超采率逐年下降（万金属吨）
• 图表21：中国前十大钨矿
• 图表22：国内主要增量项目
• 图表23：近年海外钨矿供应呈现上升趋势（万金属吨）
• 图表24：2024年海外钨矿供应分布（万金属吨）
• 图表25：2024年钨精矿进口量同比大增
• 图表26：2024年钨精矿进口结构（实物万吨）
• 图表27：钨精矿主要进口增量来自缅甸、蒙古、卢旺达（实物万吨）
• 图表28：海外主要在产与增量项目
• 图表29：Mt Carbine钨矿位于澳大利亚昆士兰州北部凯恩斯西北130公里处
• 图表30：Mt Carbine钨矿资源储备
• 图表31：MtCarbine产量规划
• 图表32：公司产品包销去向
• 图表33：Dolphin钨矿位于澳大利亚塔斯马尼亚州的金岛海岸
• 图表34：Dolphin钨矿资源情况
• 图表35：Dolphin钨矿为海外品位最高的钨矿之一
• 图表36：哈萨克斯坦巴库塔钨矿
• 图表37：公司上市前股权结构
• 图表38：巴库塔钨矿资源情况
• 图表39：公司预期精矿产量
• 图表40：桑东钨矿位于韩国首尔东南187公里处
• 图表41：桑东钨矿资源情况
• 图表42：海外主要在产与增量项目
• 图表43：Dolphin钨矿储量情况
• 图表44：Dolphin钨矿为海外品位最高的钨矿之一
• 图表45：哈萨克斯坦巴库塔钨矿
• 图表46：公司预期精矿产量
• 图表47：韩国Sangdong钨矿
• 图表48：钨矿成本曲线
• 图表49：钨精矿历史底部成本支撑
• 图表50：国内钨原矿品位逐年下降
• 图表51：淘锡坑钨矿精矿成本拆解
• 图表52：淘锡坑钨矿精矿盈利测算
• 图表53：APT生产工艺流程图
• 图表54：APT制备工艺对比
• 图表55：不同含氧量的氧化钨
• 图表56：钨粉制备工艺流程图
• 图表57：国内APT分工艺产能（万吨）
• 图表58：国内APT产能集中度偏低
• 图表59：国内APT月度产量
• 图表60：2024年APT产量区位分布
• 图表61：钨粉末制品规格对比
• 图表62：回收钨主要原料为废钨材料与矿石废料
• 图表63：全球35%的钨供应来自回收料
• 图表64：中国废钨回收率尚处于低位
• 图表65：国内再生钨资源回收利用工艺
• 图表66：国内再生钨产能区位分布
• 图表67：锌熔法主要工艺流程
• 图表68：2018-2024H1中国钨消费量（万吨）
• 图表69：2023年国内钨需求结构（万吨）
• 图表70：2024年钨品终端需求结构（按金额）
• 图表71：2023年全球钨需求结构-分国别（按金额）
• 图表72：硬质合金下游需求主要来自切削工具、耐磨工具和矿用工具
• 图表73：硬质合金按成分分类
• 图表74：材料晶粒亦对合金性能表现有影响，呈现硬度-韧性“Trade-off”
• 图表75：切削工具分类
• 图表76：不同材料的刀具对比
• 图表77：硬质合金刀具综合性能优越
• 图表78：全球切削刀具产品市场结构
• 图表79：中国硬质合金渗透率逐步提升
• 图表80：刀具制造具有基体材料、槽型结构、精密成型、表面涂层四大核心技术壁垒
• 图表81：刀具公司研发费用率对比
• 图表82：刀具公司毛利率对比
• 图表83：中国数控切削机床渗透率逐步提升（万台）
• 图表84：山特维克“交钥匙”方案
• 图表85：刀具市场竞争格局
• 图表86：需求端购买刀具关注因素
• 图表87：涂层刀具进出口量
• 图表88：涂层刀具进出口均价
• 图表89：其他硬质合金刀具进出口量（吨）
• 图表90：其他硬质合金进出口均价
• 图表91：典型矿用及耐磨工具产品
• 图表92：硬质合金产量与宏观制造业景气度高度相关
• 图表93：近三年国内呈现“消费弱、投资弱、出口强”
• 图表94：企业利润率趋稳、产成品库存维持低位
• 图表95：全球制造业仍处于修复区间
• 图表96：2018-2024H1国内钨材需求量（万吨）
• 图表97：2011-2024全球光伏装机量（GW）
• 图表98：硅片生产流程
• 图表99：金刚线微观结构
• 图表100：国内硅片月度产量
• 图表101：单晶硅价格（元/片）
• 图表102：国内相关公司光伏钨丝布局（亿米/年）
• 图表103：光伏钨丝需求测算
• 图表104：近年国内钨化工需求稳于2500-2700吨量级（万吨）
• 图表105：六氟化钨主要用于半导体芯片成膜环节
• 图表106：三星第九代V-NAND实现量产
• 图表107：V-NAND微观结构
• 图表108：钨的高熔点、高密度、高硬度等特点使其在军事领域有着广泛的应用
• 图表109：近年主要军事体军费开支连续增长（亿美元）
• 图表110：2024-2025年度钨出口国营贸易企业清单
• 图表111：钨制品出口量（不含刀具及钨灯）
• 图表112：2024年钨品出口产品结构（按金属吨，不含刀具及钨灯）
• 图表113：2024年钨品出口东道国结构（按出口金额，不含刀具及钨灯）
• 图表114：2024年中国的刀具出口量同比稳增
• 图表115：2024年刀具出口东道国结构（按出口金额）
• 图表116：2024年中国超硬材料工具出口量同比高增
• 图表117：2024年超硬材料工具出口东道国结构（按出口金额）
• 图表118：2024年美国对中国进口钨品物项（不含刀具和钨灯）
• 图表119：钨相关物项出口管制清单
• 图表120：国内龙头企业长单对市场价存在一定前向指引（万元/吨）
• 图表121：1905-2024年钨价复盘
• 图表122：近二十年国内钨价经历四轮上涨周期
• 图表123：2021年起钨价与制造业GDP关联性趋弱
• 图表124：2021-2027E年钨供需平衡
• 图表125：股票涨跌幅通常领先钨价一个季度变化
• 图表126：铜价-铜上市公司股价高度相关
• 图表127：2022年起钨上市公司股价与钨价“脱钩”
• 图表128：钨产业链利润分配呈现“微笑曲线”
• 图表129：钨上市公司产业链布局
• 图表130：公司托管五矿集团主要钨矿山
• 图表131：2019-2024H1公司毛利情况（亿元）
• 图表132：2024H1公司毛利结构（亿元）
• 图表133：公司分业务毛利率
• 图表134：2019-2024E公司归母净利情况（亿元）
• 图表135：厦门钨业业务布局
• 图表136：公司钨钼资源储备
• 图表137：公司深加工增量产能布局
• 图表138：2019-2023年公司APT产销（吨）
• 图表139：2018-2023年公司钨粉末产销（吨）
• 图表140：2019-2023年硬质合金产量
• 图表141：2019-2023年切削工具产量
• 图表142：2021-2024年公司钨丝产销情况
• 图表143：2024年公司利润总额实现稳增（亿元）
• 图表144：2024年公司归母净利实现稳增
• 图表145：公司利润率稳步提升
• 图表146：公司定增项目拟形成300亿米钨丝产能（万元）
• 图表147：2018-2024H1翔鹭精密净利润
• 图表148：公司资产减值情况（亿元）
• 图表149：2019-2023年公司钨品产量情况（吨）
• 图表150：2019-2024H1公司毛利（亿元）
• 图表151：2024H1公司毛利结构（亿元）
• 图表152：公司各业务毛利率
• 图表153：2019-2024E公司归母净利（亿元）
• 图表154：章源钨业钨资源储备
• 图表155：2019-2024H1公司毛利（亿元）
• 图表156：2024H1公司毛利结构
• 图表157：公司主营业务毛利率
• 图表158：2024年公司归母净利同比高增

结论

综上所述，钨行业在供需偏紧的背景下，有望维持中长期高位运行。国内政策严格限制开采与出口，海外矿山逐步释放产能，钨价及行业景气度将受益于资源供给偏紧与需求增长。具备资源优势及精深加工能力的企业将获得更大收益。