20170601-天风证券-贵州茅台-600519.SH-高端衍生品的力量_从星巴克增长模型看茅台30倍为何能持续_20页_1mb

贵州茅台（600519）分析总结

核心内容

贵州茅台作为中国白酒行业的龙头企业，其增长潜力主要来自于消费基数扩大、多品类扩张、消费品属性增强以及估值提升路径的拓展。文章通过类比星巴克的消费模型，分析茅台在消费人群、消费频率、单品价格和其他品类规模上的增长逻辑，并指出茅台未来在高端市场和投资属性上的巨大空间。

主要观点

1. 消费基数扩大

• 大众消费全面替代三公消费，普茅成为导流工具。
• 新消费人群（财产性收入大增人士和中等收入人群）体量是旧消费人群（政务和军队）的二十多倍。
• 茅台的酒质和品牌地位是其受到青睐的核心原因。
• 《人民的名义》等影视剧进一步提升了茅台的“面子”与“里子”消费属性。

2. 多品类扩张

• 茅台产品线从王子酒到赖茅、普茅，再到生肖、年份、金茅等，不断延伸。
• 未来三年，差异化产品有望占据整体收入的30%，利润的35%以上。
• 每年在普茅增长15%-20%的基础上，预计还能额外增长3%-4%，使整体增速达20%以上。

3. 茅台消费品化

• 茅台正向星巴克的消费品模型靠拢，通过扩大消费人群、提升消费频率、提高单品价格、开发其他品类来提升收入空间。
• 定制酒、陈年酒和生肖酒等产品体现了茅台的无限升级能力，有助于提升估值。

关键信息

消费模型分析

消费品收入 = 消费人群基数 × 消费频率 × 单品价格 + 其他单品规模

• 消费人群基数：茅台消费人群从12年的18%增长至16年的40%，未来仍有扩大空间。
• 消费频率：茅台通过国酒文化提升消费频率，使其更贴近普通消费者。
• 单品价格：普飞售价与人均收入比值处于低位，显示其价格相对便宜，仍有增长潜力。
• 其他品类规模：定制酒、陈年酒、生肖酒等产品丰富了茅台的产品线，增强了其市场竞争力。

茅台产品矩阵

• 定制酒：分为模块化定制和个性化定制，满足不同层次的消费者需求。
• 陈年酒：包括15年、30年、50年、80年等年份酒，具有收藏和投资属性。
• 生肖酒：以年份为单位推出，具有艺术性和文化价值，价格不断上升，升值能力强。

财务预测

• EPS预测：从16.95元/股（2017E）增长至27.51元/股（2019E）。
• 目标价格：上调至615元，较当前价格442.94元有39%的上涨空间。
• 投资建议：维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全问题：作为食品饮料行业，茅台面临食品安全方面的潜在风险。

茅台与星巴克对比

茅台消费品化路径

1. 扩大消费人群：从政务消费向大众消费转移，普茅成为导流工具。
2. 提高消费频率：通过文化宣传和品牌建设，提升消费频次。
3. 提升单品价格：随着消费能力增强，茅台价格中枢有望上移。
4. 开发其他品类：通过定制、陈年、生肖等产品实现无限升级。

结论

茅台通过消费升级、产品矩阵扩展和消费品化策略，展现出强大的增长潜力。其估值提升路径清晰，未来有望成为行业龙头，享受更高的溢价空间。尽管存在食品安全等风险，但茅台凭借其独特品牌力和产品结构，仍具备持续增长的动能。