20260425-华源证券-中国宏桥-01378.HK-全球电解铝龙头_兼具一体化优势与高分红属性_25页_1mb

中国宏桥（01378.HK）港股首次覆盖报告总结

核心内容

中国宏桥集团是一家拥有铝全产业链布局的特大型企业，业务涵盖热电、采矿、氧化铝、电解铝及铝加工等多个环节。截至2025年，公司拥有国内外氧化铝产能合计2100万吨，电解铝合规产能646万吨，铝加工产能97万吨。公司作为全球电解铝龙头企业，具备显著的成本优势和盈利能力，且持续为股东提供高分红回报。

主要观点

• 一体化优势显著：公司实现了从铝土矿、能源、氧化铝到电解铝及铝加工的全产业链布局，具有较强的议价能力和成本控制能力。
• 盈利能力增强：公司归母净利润由2016年的68.5亿元增长至2025年的226.4亿元，年复合增速达14%。归母净利率由11.2%提升至13.9%，盈利能力显著增强。
• 高分红回报：自2011年上市以来，公司坚持每年分红，累计分红达504.3亿元，平均分红率36%，2025年分红率高达63%，展现出对股东的重视。
• 铝价上行支撑盈利：由于国内电解铝产能接近天花板，海外项目推进缓慢，中东地区供给受扰动，铝价有望持续上涨，进一步支撑公司盈利。
• 西芒杜铁矿项目：公司作为赢联盟成员，有望分享西芒杜铁矿项目收益，该项目预计满产产能可达1.2亿吨/年，公司间接持有北部矿区9.8%的股权。

关键信息

1. 公司发展概况

• 中国宏桥集团由山东宏桥于1994年成立，历经多个阶段发展，现已成为全球铝业龙头。
• 2011年于港交所上市，借助资本市场加速发展，2025年铝产品年产能达743.6万吨。

2. 产能分布与布局

• 铝土矿：几内亚博凯矿区铝土矿出口量2025年达7152万湿吨，预计2026年突破9000万吨。
• 氧化铝：国内1900万吨，印尼200万吨，自给率超100%。
• 电解铝：山东428万吨，云南218万吨，预计2026年云南产能达325万吨。
• 铝加工：2025年产能97万吨，预计2026年提升至152万吨。

3. 成本与毛利率

• 氧化铝成本：2025年单吨成本为2256元/吨，同比增长2%。
• 电解铝成本：由2022年的1.52万元/吨降至2025年的1.30万元/吨，毛利率由13%提升至28%。
• 铝加工成本：2025年单吨成本为1.91万元/吨，毛利率为18%。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2026-2028年公司归母净利润分别为348/370/393亿元，对应PE分别为9.0/8.5/8.0X。
• 可比公司估值：选取中国铝业、云铝股份、天山铝业和南山铝业，2026-2028年平均PE分别为11.0/9.7/8.2X，公司估值低于行业平均水平，给予“买入”评级。

5. 风险提示

• 铝价大幅下跌：可能影响公司盈利能力。
• 项目进展不及预期：西芒杜铁矿项目进展可能影响未来收益。
• 原料成本大幅提升：铝土矿和氧化铝成本上涨可能对利润造成压力。
• 跨市场选择可比公司：A股与港股市场差异可能导致估值偏差。

估值与盈利预测

投资逻辑要点

• 公司具备一体化产业链优势，成本控制能力强，盈利能力突出。
• 铝价有望持续上涨，支撑公司盈利。
• 公司重视股东回报，分红率高，为投资者提供稳定回报。
• 通过“北铝南移”战略优化能源结构，提升绿色低碳发展水平。

财务与运营表现

• 营收与净利润增长：2025年营收1624亿元，净利润226.4亿元，复合增速分别为11%和14%。
• 费用率下降：公司期间费用率由2021年的8.7%降至2025年的5.2%，运营效率提升。
• 现金流充裕：2025年经营性现金流390亿元，期末现金余额511.87亿元。
• 资产负债率下降：从2016年的68%降至2025年的42%，财务结构稳健。

战略与未来展望

• 公司持续推动轻量化产品发展，聚焦汽车、轨道交通及铝基新材料领域。
• 2026年云南新增55万吨铝加工产能，预计总产能达152万吨。
• 公司在印尼和几内亚的项目持续推进，提升资源保障能力。
• 公司在新能源和西芒杜铁矿项目上的投资，有望成为新的盈利增长点。

总结

中国宏桥集团凭借其强大的一体化产业链布局、显著的成本优势、高盈利能力以及持续的高分红政策，成为全球电解铝行业的龙头企业。随着铝价上行趋势和公司产能优化，公司未来盈利潜力较大。公司估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。然而，需关注铝价波动、项目进展、原料成本及跨市场估值差异等风险。