20250401-德邦证券-固定收益专题_4月_择机_真实的_谎言__15页_1mb

固定收益专题总结

核心内容概述

本报告围绕当前债券市场的基本面与资金面变化，分析了利率走势的逻辑，并提出相应的债市策略与风险提示。重点指出基本面结构性回暖与资金面偏紧的矛盾，以及市场对央行政策的过度依赖可能带来的误判。

主要观点

1. 基本面结构性回暖，难支撑利率持续下行

• 经济表现：1-2月经济数据表现良好，投资、消费等领域均有改善，固定资产投资累计增速回升至4.1%，工业增加值累计同比为5.9%，社零增速回升至4.0%。
• 消费改善：可选消费如通讯器材、金银珠宝等增速显著，可能受益于以旧换新补贴政策。
• 地产修复：地产销售价格指数企稳回升，二手房市场表现强劲，一线城市改善显著。
• 土地溢价率：100大中城市土地成交溢价率回升至2021年以来新高，反映市场信心逐步恢复。

2. 资金面偏紧，内因在存款，外因在央行

• 央行操作：今年央行持续净回笼，导致银行流动性紧张，大行融出日均水平降至1.3万亿，仅为去年同期的40%。
• 居民存款变化：新增居民存款同比少增2.6万亿，住户存款增速明显放缓，反映居民存款向权益资产转移趋势。
• 政策边际宽松：央行在季末节点虽有宽松操作，但整体仍处于紧平衡状态，难以逆转资金面紧张的局面。

3. 从资产荒到负债荒，配置牛难以持续

• 资产荒逻辑：配置牛通常源于资产荒，但当前已进入负债荒阶段，银行卖债行为更多出于利润表管理与负债端压力。
• 理财回表影响有限：理财规模季节性回落，但幅度温和，难以对债市形成实质性支撑。
• 银行行为：部分银行在一季度浮盈兑现后，可能在二季度重新配置，但整体市场仍缺乏持续做多动力。

4. “择机”未到，切勿“以央行论央行”

• 市场误判：当前市场过度依赖央行政策预期，如降准、MLF操作等，但这些预期已多次交易，实际效果有限。
• 降准效果不明显：2021年以来的降准对资金利率中枢影响不大，降准未必带来利率下行。
• 央行行为逻辑：央行提及“择机降准降息”更多是政策表态，实际操作需满足内外经济与资本市场条件，目前条件尚未成熟。

5. 债市策略：反弹接近尾声，回归短端票息

• 策略建议：操作上应少动多看，配置具有正carry的资产，小仓位博弈超跌反弹。
• 利率走势预期：4月整体为震荡偏空行情，10年国债收益率可能在1.78%-1.9%区间运行。
• 久期管理：建议整体久期维持中性偏低，以短信用票息为主。

关键信息

• 经济数据改善：一季度经济表现良好，消费与地产出现结构性回暖。
• 资金面紧张：居民存款减少导致负债荒，央行宽松政策效果有限。
• 市场情绪依赖：投资者过度关注央行政策，但实际驱动因子尚未到位。
• 债市策略调整：建议回归短端票息，谨慎对待长端反弹。
• 风险提示：
  • 央行超预期收紧货币政策；
  • 理财大规模回表引发市场波动；
  • 机构行为趋同形成正反馈。

研究团队简介

• 分析师：
  • 吕品：德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾任职于长江证券、中信证券。
  • 严伶怡：南开大学国际商务学士，上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组。
• 研究助理：
  • 苏鸿婷：负责辅助研究工作。

信息披露

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 数据来源：Wind、iFinD、普益标准、冰山指数等。
• 报告内容基于分析师独立研究，不受到第三方影响。

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