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房地产进入宽信用周期了么？基于发债主体的视角

核心内容

本文探讨了房地产行业是否进入新一轮宽信用周期，并从发债主体角度分析了不同规模房企在政策宽松周期中的表现及信用风险。

主要观点

1. 历史宽信用周期的特征

   • 自2008年以来，我国房地产行业经历了三轮宽松政策，均在经济下行压力下推出，以刺激地产销售和投资。
   • 每轮宽松政策均包含货币政策、信贷政策和税收政策，以降低购房成本，推动销售回暖。
   • 销售回暖带动投资反弹，宽松的货币环境和企业经营改善有利于房企融资。

2. 房企间表现分化

   • 大型房企在宽松政策下表现最优，即使在政策收紧期，其现金流仍保持正增长。
   • 中型房企次之，主要受益于第二轮宽松周期中的投资反弹。
   • 小型房企表现最差，受政策影响大，销售和融资端波动明显，现金流起伏较大。

3. 当前宽信用周期尚未确认

   • 尽管央行进行了定向降准，但尚未出台针对房地产的信贷宽松政策。
   • 当前房地产销售回暖主要由量推动，而非量价齐升，且GDP增速平稳，地产对GDP拉动作用减弱。
   • 信用利差走阔，说明市场对地产债的预期风险上升，中低等级地产债受影响较大。

4. 中小型房企短期改善

   • 中小型房企通过加快周转效率、三四线城市销售平稳，改善了现金流。
   • 但长期来看，三四线城市销售难以持续，外部融资仍是衡量房企信用资质的关键。

5. 信用品市场表现

   • 上周信用债一级市场发行利率小幅下行，净融资额反弹。
   • 二级市场收益率小幅上行，但信用利差全面收窄，城投债表现优于产业债。
   • 产业债超额利差走阔，尤其在电子、传媒等行业表现较差。

关键信息

• 三轮宽松政策：08年、12年、15年，均伴随经济下行，旨在通过地产托底经济。
• 房企现金流改善：大型房企表现稳定，中型房企次之，小型房企波动最大。
• 政策效果减弱：销售反弹幅度逐轮下降，投资开发反弹时滞延长，融资改善程度下降。
• 信用利差变化：上周地产债超额利差大幅走阔，中低等级地产债利差走阔幅度更大。
• 市场风险提示：政策变动超预期、超额利差计算偏差等。

结构总结

• 历史回顾：三次宽信用周期均带来房企现金流改善，但刺激效果递减。
• 房企分化：大型房企融资稳定，中型房企投资反弹明显，小型房企销售和融资波动大。
• 当前政策分析：宽松政策尚未全面落地，销售回暖主要由量推动，信用利差走阔。
• 信用品市场表现：一级发行利率下行，净融资额反弹；二级市场收益率上行，信用利差收窄。
• 风险提示：政策变动、超额利差计算偏差。

图表要点

• 图表1：房地产对GDP的拉动作用明显（2008年前）
• 图表2：08年以来三轮宽货币政策
• 图表3：08年房地产信贷、税收政策放松
• 图表4：房地产销售领先投资反弹
• 图表5：各政策宽松期房企现金流改善
• 图表6：政策宽松期房企经营活动现金流改善
• 图表7：每轮政策放松期后房价迅速反弹
• 图表8：第三轮宽松政策主要从货币、信贷、税收入手
• 图表9：政策宽松期房地产市场量价齐升
• 图表10：销售反弹幅度逐轮下降
• 图表11：地产债超额利差从15年开始走阔
• 图表12：中低等级地产债利差走阔幅度较大
• 图表13：房地产开发企业个数增速放缓
• 图表14：宽松政策推动各类房企销售现金流增速反弹
• 图表15：各类房企销售面积同比增速较为一致
• 图表16：15年后CR100房企销售金额增速放缓
• 图表17：各类房企投资开发逐轮反弹
• 图表18：大型房企项目主要分布于一线、东部地区
• 图表19：大型房企融资活动现金流波动最小
• 图表20：政策宽松期各类房企现金净流量均得到改善
• 图表21：预期房价与实际房价背离
• 图表22：中小房企销售现金流反弹幅度更大
• 图表23：一线城市商品房销售额同比增幅最大
• 图表24：18H1中型房企的投资开发支出同比增幅最大
• 图表25：18H1小型房企合作投资开发支出降幅最大
• 图表26：15年后中小型房企杠杆率保持稳定或小幅下降
• 图表27：地产债超额利差走阔幅度最大
• 图表28：信用债净融资反弹至350.37亿元
• 图表29：城投债信用利差全面收窄
• 图表30：产业债超额利差以走阔为主
• 图表31：不同行业超额利差变化情况

风险提示

• 政策变动超预期
• 超额利差计算方式可能存在偏差

投资建议

• 关注中小型房企中销售端持续性较强的主体，尤其是布局在有优惠政策区域的房企。
• 长期来看，大型房企信用资质更优，其外部融资稳定，票息收益可期。
• 产业债表现相对较弱，需谨慎对待。