20260828-德邦证券-固收专题_资产荒未改_但策略在变_10页_927kb

固收专题总结

核心内容概述

当前信用债市场正经历由“总量不足”向“有效资产供给不足”的转变，企业融资渠道从银行信贷向债券市场迁移，机构配置需求虽具韧性，但策略逐渐分化。信用利差已处于历史低位，策略重心从“信用下沉”转向“票息打底+品种挖掘”。二永债因其较高的信用资质、票息收益及较好的流动性，成为当前配置的重要选择。同时，市场仍面临信用风险暴露、机构赎回负反馈及债券供给超预期等风险。

主要观点

1. 债券融资加速替代银行信贷

• 融资结构变化：社融“债增贷减”趋势持续，企业债券融资同比多增1.10万亿元，人民币贷款同比少增2.14万亿元。
• 融资成本差异：2026年6月，企业贷款加权平均利率约 $3.04%$ ，而AAA级企业债发行利率降至 $2%$ 左右，两者相差约100BP。
• 企业主动调整：融资成本优势推动企业“用债换贷”，信用债融资需求得到阶段性支撑。
• 趋势延续性：企业债券融资总量扩张反映的是融资渠道的结构性变化，而非融资需求走弱。

2. 供需分化，资产荒延续

• 供给结构变化：产业债扩容VS城投债收缩，信用债有效供给趋于收缩。
• 产业债贡献增量：2026年1-8月，产业债累计发行约5.07万亿元，净融资1.67万亿元，同比增长约 $58.61%$ 。
• 城投债持续收缩：城投债发行同比下降 $10.38%$ ，净融资仅1194.08亿元，仅AAA级主体实现净融入。
• 高票息资产供给减少：低等级、弱资质城投债供给收缩明显，传统高票息资产供给持续减少。

3. 机构配置需求分化但韧性仍存

• 理财需求：规模扩张仍提供信用债配置的绝对增量，但更偏好中短久期和票息策略。
• 基金需求：凭借负债端灵活性，公募基金更侧重波段交易和资本利得。
• 保险需求：作为长期配置主体，保险资金对中长久期信用债具有稳定需求。
• 配置逻辑变化：从“广谱性欠配”转向“结构性配置”，信用债市场仍具配置价值。

4. 利差钝化后的策略转型

• 利差维持低位：供需错配支撑信用利差低位运行，但进一步压缩空间收窄。
• 策略转向：信用利差压缩作用由推动下行转向支撑低位，策略由“信用下沉”转向“久期调整+品种挖掘”。
• 二永债配置价值：二永债兼具较高信用资质、一定票息收益及较好流动性，适合不同机构配置需求。
• 收益来源变化：未来信用债超额收益将更多来自久期、品种轮动及流动性溢价。

关键信息

• 融资结构变化：企业融资从银行信贷转向债券市场，反映融资成本优势驱动的主动渠道切换。
• 信用债供给分化：产业债扩容无法对冲城投债收缩，低等级、弱区域信用资产供给持续减少。
• 机构配置逻辑：理财、基金、保险三类机构配置需求存在差异，但均指向优质信用资产的结构性稀缺。
• 信用利差压缩趋缓：当前信用利差已处于历史低位，进一步压缩空间有限，策略需转向精细化管理。
• 二永债优势：具备高信用资质、票息收益及较好流动性，配置价值提升。
• 风险提示：
  • 信用风险阶段性暴露；
  • 机构赎回负反馈风险；
  • 债券供给超预期放量。

机构配置趋势

未来展望

• 资产荒未结束：信用债估值仍维持低位，利差压缩空间有限。
• 收益来源转变：从“票息+利差压缩”转向“票息打底+波段操作”。
• 短期关注点：
  • 摊余成本法债基发行；
  • 理财委外资金变化；
  • “固收+”产品波动。

图表概览

• 图1：贷款与债券融资增速剪刀差持续走阔（%）
• 图2：信用债融资结构分化，产业债扩容VS城投债收缩（亿元）
• 图3：银行理财存续规模走势（万亿元）
• 图4：2026年7月末银行间企业债券持有人结构（亿元，%）
• 图5：近三年城投债等级利差持续压缩（5Y，BP）

结论

信用债市场正经历由总量不足向有效供给不足的转变，企业融资结构向债券市场迁移，机构配置需求分化但韧性依旧。信用利差已处于历史低位，策略需转向久期、品种及流动性溢价挖掘。二永债因其高信用、高流动性成为配置优选。市场仍需警惕信用风险暴露、机构赎回负反馈及债券供给超预期等风险。