20250519-东吴证券-中国飞鹤-06186.HK-中国飞鹤_千帆过尽_鹤鸣九皋_27页_1mb

中国飞鹤（06186.HK）作为国产婴配粉龙头企业，2024年迎来业绩拐点，收入及净利润同比分别增长62%与53%。公司依托优质奶源（北纬47°黄金奶源带）与配方精准化优势，超高端奶粉占比由2016年的22%提升至2024年的75%，形成差异化竞争。星飞帆系列通过持续新品推出（如卓睿/卓耀等）构建百亿大单品，2024年毛利率达66.3%（高于伊利的41%）。

公司渠道管理强化，推行单层体系与数字化门店，降低库存并提升终端控制力。2024年母婴渠道占比70%，线上渠道收入占比提升至23%，线上线下同价策略维护价盘。其零售网点达77万，经销商2800家，渠道利润处于行业中游。品牌方面，通过地推团队（92万场研讨会）与星妈会会员系统（超8000万用户）增强消费者互动，2023年Chnbrand品牌力指数排名首位。

婴配粉行业需求触底反弹，2024年出生人口回升推动二段奶粉需求增长，叠加2025年生育补贴政策落地，行业高端化趋势持续。2024年中国婴配粉CR5达66%，飞鹤以175%市占率稳居龙头，对标日美市场（CR5分别为89%与91%），集中度仍有提升空间。公司2025-2027年营收预测为2217/2363/2517亿元，归母净利润预测为387/430/473亿元，对应PE为13/11/10倍，股息率56%（基于2024年分红率76%），估值低于可比公司。

财务方面，公司资产负债率23%，在手现金充沛，资本开支逐年下降。研发费用率长期高于同行（2016-2024年平均高于行业），构建母乳数据库与OPO配方技术。其他乳制品业务（成人粉）收入占比从2019年的44%升至2023年的73%，2025-2027年毛利率预计稳定在66.9%-67.9%。

风险包括竞争加剧、食品安全、原材料波动及出生人口持续下滑，但公司凭借高端化战略与渠道管控能力有望穿越周期，叠加政策红利，首次覆盖给予"买入"评级。