国债月报：机构加杠杆力度回落，警惕债市短期调整-20230503-华泰期货-20页_2mb

机构加杠杆力度回落，警惕债市短期调整

核心内容

本报告由华泰期货研究院发布，主要分析了4月债市走势及未来行情展望，提出投资策略建议。报告指出，4月债市走强主要由资金面平稳宽松和对经济复苏力度存疑所驱动，但随着机构加杠杆力度回落，债市面临短期调整风险。同时，结合宏观经济形势和货币政策，报告认为未来利率中枢将有所上移，且需警惕经济弱于预期的风险。

主要观点

1. 市场分析

• 资金市场：4月资金利率分化，质押式回购利率上行，同业存单利率下行，资金面总体平稳，但央行操作边际收紧。
• 利率市场：4月利率普遍下行，中长端利率下行更显著，期债市场表现与现券市场一致，基差收敛，空头策略机会显现。
• 期债市场：4月期债主力合约价格波动较小，中长端品种表现更强，隐含利率曲线平坦化。机构加杠杆力度减弱，短期债市可能面临调整。

2. 行情展望

• 长期判断：利率中枢水平较去年上移，预计未来10年期国债利率将在2.8%~3.15%之间波动。
• 短期判断：经济复苏温和，资金面平稳，但机构加杠杆力度减弱可能引发短期债市调整。货币政策将更注重结构优化，而非单纯宽松。

3. 经济形势

• 消费：1-3月社零增速达10.6%，高于预期，但汽车和地产销售仍是主导因素，4月增速分化，预计社零增速维持平稳。
• 投资：1-3月固投增速5.1%，地产投资增速为-7.2%，基建和制造业投资增速有所回落，但稳增长政策将推动投资回升。
• 出口：1-3月出口同比14.8%，超预期，但受海外经济拖累，出口下行周期仍未结束。
• 工业生产：1-3月工业增加值同比3.9%，钢铁开工率和粗钢产量接近或超越2021年水平，工业复苏偏温和。

4. 货币政策

• 政策基调：央行货币政策保持稳健，强调跨周期调节，结构性工具将发挥更大作用。
• 操作特点：MLF和OMO投放保持足量，但操作更保守；结构性工具如PSL、再贷款和再贴现继续发力，定向宽松成为重点。
• 政策导向：总量宽松让位于结构优化，避免流动性过度流入地产行业，推动经济结构转型。

关键信息

• 机构加杠杆：4月底以来，机构加杠杆力度明显放缓，债市短期面临调整风险。
• 利率走势：当前利率对经济复苏偏弱的预期已充分计价，利率中枢上移，短期反弹概率更高。
• 策略建议：
  • 单边策略：逢高做空2309合约。
  • 跨品种策略：关注空T2306多T2309的套利组合。
  • 跨期策略：建议建立空T2306多T2309的套利头寸，若价差反弹则逢高沽空。
  • 基差策略：T2306合约基差水平下降，空头套保成本降低，建议在2309合约上建立套保头寸。

风险提示

• 经济弱于预期：若经济复苏不及预期，可能对债市形成压力。

图表概览

• 图1-4：反映资金利率与季节性特征，显示资金面平稳。
• 图5-10：展示利率市场走势，中长端利率下行显著。
• 图11-16：期债市场表现，基差收敛，跨品种价差收窄。
• 图17-20：经济基本面与利率相关性弱化，机构加杠杆力度减弱。
• 图21-26：消费、地产、出口等高频数据，显示经济复苏温和。
• 图27-30：工业生产指标，显示工业复苏偏温和。
• 图31-34：政治局会议与货币政策表态，显示政策维持中性偏宽松。
• 图35-40：货币政策工具与经济指标关系，显示结构性宽松趋势。
• 图41-46：PSL余额、再贷款、基差与跨期价差关系，支持策略建议。

总结

报告综合分析了4月债市走势、经济形势及货币政策，认为当前债市已运行至底部区间，短期面临调整风险。建议投资者关注做空策略、跨品种套利及跨期价差变化，同时警惕经济弱于预期的风险。央行货币政策将更加注重结构性宽松，以支持经济转型和重点领域发展，而非单纯宽松。