传统PB~ROE投资框架的思考：低PB低ROE策略攻守兼备，建议关注低估值成长股-20190114-浙商证券-12页_1mb

专题策略总结

核心内容

本报告围绕PB-ROE选股模型展开分析，探讨其在A股市场中的历史表现与未来趋势。报告指出，低PB低ROE策略在长期维度下表现最优，而低PB高ROE策略具有显著的周期性，近期可能迎来拐点。

主要观点

1. PB-ROE投资模型的理论基础

• PB-ROE模型旨在寻找具有低估值（低PB）和高成长（高ROE）双重属性的股票。
• 根据股利贴现模型（DDM），公司估值与盈利能力正相关，即高ROE公司应享受更高估值溢价。
• Wilcox(1984)通过微分法推导出PB与预期ROE呈正相关关系，强调应关注预期ROE而非当期ROE。

2. 低PB高ROE策略具有周期性

• 该策略在过去十年中经历了两次明显的周期切换，周期约为5-6年。
• 2010年底至2012年底、2015年中至今为低PB高ROE策略占优的阶段。
• 小盘股风格是驱动PB-ROE策略周期切换的核心因素，而非利率或盈利。

3. 商誉减值与并购重组的影响

• 2013-2015年，并购重组数量激增导致小盘股估值脱离基本面，成为推动股价的主要因素。
• 2016年之后，监管趋严和商誉减值增加使得小盘股估值泡沫破裂，低PB高ROE策略有效性下降。
• 2019年，并购重组政策放松和商誉减值可能转为摊销，或推动小盘股风格再次占优，从而降低低PB高ROE策略的吸引力。

4. 低PB低ROE策略长期有效

• 低PB低ROE策略在十年维度上表现最佳，收益率为**-19%**，优于其他三种策略。
• 该策略在历次牛熊市场中均能获得稳定收益，排名通常在前两名。
• 高PB高ROE策略表现最差，收益率为**-83%**，在多数牛熊周期中处于末位。

5. 策略攻守兼备，建议关注低估值成长股

• 低PB低ROE策略在进攻性和防守性方面表现均衡，适合当前市场环境。
• 低估值成长股是该策略的核心标的，需关注2018年年报数据，以判断未来趋势。
• 若低PB高ROE风格反转，则建议超配高PB低ROE的小盘股。

关键信息

• 低PB低ROE策略在长期维度下优于其他策略，收益稳定。
• 小盘股风格是PB-ROE策略周期切换的主要驱动因素。
• 商誉减值和并购重组政策变化对策略有效性有重要影响。
• 2019年可能是低PB高ROE策略的终结，低PB低ROE策略或将再度占优。
• 预期ROE比当期ROE更重要，应作为选股的重要参考指标。
• 2018年年报数据将于2019年4月30日公布，届时可进一步验证低估值成长股的市场表现。

策略建议

• 在当前市场环境下，低PB低ROE策略具有较强的攻守兼备性，建议投资者关注该策略。
• 若市场风格反转，高PB低ROE策略可能成为新的投资主线。
• 投资者应结合自身持仓结构和投资目标，综合评估策略的适用性。

数据支持与图表说明

• 报告中通过17张图表和3张表格展示不同策略的收益率表现、ROE稳定性、小盘股走势与并购重组数据。
• 图表包括：PB-ROE象限划分、对冲组合收益率曲线、不同投资策略净值曲线等。
• 表格展示：2011-2012年降准降息、历次股市牛熊不同PB-ROE策略收益、2017年低PB低ROE市值前20大个股。

投资评级说明

• 以6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为基准，分为买入、增持、中性、减持四个等级。
• 行业投资评级分为看好、中性、看淡，基于行业相对沪深300指数的表现。

法律声明与风险提示

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