深度报告-20211111-浙商证券-东富龙-300171.SZ-东富龙深度报告_新老动能更替的药机平台_20页_1mb

东富龙深度报告总结

核心内容

东富龙（300171）是一家为全球制药企业提供工艺、装备及系统整体解决方案的综合性制药装备服务商，拥有超过10,000台设备服务于全球40多个国家和地区的2,000多家制药企业。报告日期为2021年11月11日，公司正处于“新老动能更替”的关键阶段，包括新冠订单消化、国际化拓展和新业务培育。

主要观点

1. 周期性与成长性

• 东富龙是制药装备可比公司中2020年ROE提升幅度最高的公司，同时合同负债/总资产比例最高。
• 生物药装备市场空间更大、品类更多，其增长潜力显著高于传统药机市场。
• 新冠疫苗订单的边际变化是盈利积累、技术突破和产业链认可的体现。
• 合同负债的持续增长表明新业务板块拓展速度可能超预期，有望对冲新冠疫苗订单下降带来的业绩波动。

2. 国产替代

• 国产设备在多个领域仍与海外龙头存在差距，但随着本土Biotech/Biopharma建设需求的结构和速度，公司客户结构和项目升级速度可能超预期。
• 在耗材/填料和部分装备领域（如生物反应器、蜂巢式培养系统等）的突破速度也可能超预期。

3. 国际化拓展

• 2021年中报显示，中国以外收入占比24.7%，同比增长126.5%。
• 传统优势品种（如注射剂设备）的出口取得进展，品质提升有助于国际化拓展。
• 国内制药专用设备平均出口比例较低（2018年以来平均为9%），公司国际化仍有较大潜力。

4. 新业务培育

• 生物药装备及耗材收入占比约40%，有助于平滑传统业务的周期性。
• 2015-2020年间，传统药机市场供需基本平衡，增速较低，公司布局增速更快的产品有助于分散投资周期带来的业绩波动。

关键信息

新方向拓展

• 生物药装备行业：一次性与连续化趋势推动全流程解决方案需求，市场空间巨大。
• 公司布局：
  • 产品线布局完整，新增生物药装备专利多，部分产品（如生物反应器）接近海外水平。
  • 重点关注集成和解决方案的突破，而非仅产品性能。
  • 2020年后强化耗材/填料整合，如并购苏州海威、千纯生物等。

技术与市场分析

• 一次性生物反应器在单抗生产中占比超过70%，已成为全球最大的新增市场。
• 连续化工艺在CDMO公司中已有应用，如药明生物的产能规划。
• 下游层析填料类型和工艺可能出现较大变化，成本有进一步下降空间。

并购整合

• 公司通过并购、投资等方式补充产品梯队，如千纯生物在离子交换填料和亲和层析填料领域具有一定的比较优势。
• 并购整合进度对业绩增长有重要影响，若不及预期，可能带来业绩波动。

盈利预测与估值

• EPS预测：2021-2023年分别为1.24、1.52、1.84元/股。
• PE估值：2021年为37倍，2022年为30倍，与可比公司平均估值基本持平。
• 收入构成：
  • 注射剂单机及系统：2021年预计收入占比41.5%，毛利率42.0%。
  • 生物工程单机及系统：2021年预计收入占比14.9%，毛利率55.0%。
  • 医疗装备及耗材：2021年预计收入占比12.8%，毛利率60.0%。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 催化剂：耗材/填料领域并购整合超预期、非新冠疫苗的生物药装备大订单落地。
• 风险提示：
  • 订单交付周期性及波动性风险。
  • 并购整合进度不及预期。
  • 商誉减值风险。
  • 市场竞争激烈导致的降价风险。

总结

东富龙正处于新老动能更替的关键阶段，其在生物药装备及耗材领域的布局和整合是提升业绩和实现增长的重要驱动力。公司具备较强的技术积累和产品布局，尤其在生物反应器、冻融系统、细胞培养等领域。随着新冠订单的消化、国际化突破和新业务培育，公司未来增长潜力较大。我们建议关注其在耗材/填料领域并购整合的进展，以及非新冠疫苗订单落地带来的收入增长。