20210914-西部证券-美联储货币政策框架系列二_美国货币政策运行机制之财政部发债节奏的影响_8页_305kb

美国财政部发债节奏对货币政策运行机制的影响总结

核心内容概述

本文主要分析美国财政部债务发行节奏对隔夜利率体系的影响，探讨其与美联储货币政策框架之间的关系。财政部通过发行债券为政府赤字融资，这些债券被视为“安全资产”，对金融市场具有重要影响。发债节奏的变化不仅影响财政部与美联储的资产负债表关系，也对美国隔夜利率体系产生深远影响。

主要观点

• 财政部发债融资机制：美国财政部发行债券为政府赤字融资，债券以政府信用为担保，被视为安全资产，其中十年期美债收益率常被视为金融资产收益率的“锚”。
• TGA账户与美联储资产负债表：财政部将待支出资金存入美联储的TGA账户，该账户无利息。美联储的负债端包括现金、准备金、TGA账户及ON RRP工具，TGA账户变化会直接影响其他负债项。
• 发债节奏对利率的影响：2018年前，1-Month美债收益率低于ON RRP利率，货币市场基金偏好ON RRP。但随着短期美债发行加速，1-Month利率逐渐上升并超过ON RRP，导致基金投资选择转移，进而影响隔夜回购市场利率。
• 利率走廊机制变化：美联储通过调整IOR利率试图控制隔夜利率在目标区间内，但未能有效遏制利率向上限靠拢的趋势，直到2019年9月的“钱荒”危机。
• 政策应对措施：为应对“钱荒”危机，美联储重启回购工具并直接购买短期美债，缓解了短期债务供需失衡问题。
• 市场结构变化：联邦基金利率市场成交量大幅缩水，主要参与者趋于固定，FHLBs成为重要融出方，GC Repo利率走高对市场流动性产生显著影响。

关键信息

1. 财政部债务发行与TGA账户

• TGA账户：财政部将待支出资金存入TGA账户，无利息。
• 债务上限机制：2021年债务上限重新生效后，TGA账户余额快速下降，反映了财政部对流动性管理的策略变化。
• 资产负债表关系：TGA账户变动会影响美联储负债端其他项目，如准备金和ON RRP。

2. 短期美债发行与隔夜利率

• 1-Month美债收益率：2018年前低于ON RRP利率，2018年后因发行加速而上升，逐渐超过ON RRP。
• 货币市场基金选择变化：随着1-Month利率上升，基金逐步减少对ON RRP工具的依赖，转向短期美债或其他回购工具。
• 三方回购与GC Repo利率：三方回购利率与1-Month利率走势相近，其上升也牵引GC Repo利率走高，影响一级交易商融资成本。

3. 利率走廊机制与市场反应

• ON RRP与IOR利率：ON RRP是美联储隔夜利率走廊下沿，IOR是上沿，两者差异影响市场利率。
• EFFR利率趋势：2018年后，EFFR逐渐向联邦基金利率目标区间上限靠拢，反映出市场利率与政策利率之间的联动。
• 美联储政策调整：2018年7月至2019年，美联储连续下调IOR利率，但未能有效控制利率水平，直至“钱荒”危机发生。

图表与数据

• 图1：展示历年美债发行总规模，反映财政赤字扩张趋势。
• 图2：TGA账户余额变化，2021年开始快速下降。
• 图3：美联储负债端变化，显示准备金、TGA及ON RRP之间的动态关系。
• 图4：不同年份短期美债净发行金额，2018年为净发行高峰。
• 图5：1-Month美债收益率走势，反映短期债务供需变化。
• 图6：回购利率牵引EFFR贴近联邦基金利率目标上限。
• 图7：联邦基金市场成交量与EFFR利率关系，显示市场流动性变化。

风险提示

• 对美联储货币政策框架理解不足：可能影响对市场利率变化的判断。
• 美联储政策变化超预期：如利率调整或工具使用变化，可能对市场产生意外影响。

表格：美国主要回购市场利率

总结

美国财政部的发债节奏，尤其是短期美债的发行规模，对隔夜利率体系具有重要影响。发债行为通过TGA账户与美联储资产负债表的联动，影响市场流动性与利率水平。2018年后，短期美债发行加速导致1-Month利率上升，从而改变货币市场基金的投资策略，牵引隔夜回购利率向联邦基金利率目标上限靠拢。美联储虽通过调整IOR利率试图应对，但最终仍需通过重启工具和直接购买短期美债来稳定市场。因此，理解财政政策与货币政策的互动机制，对把握美元流动性变化至关重要。